WWW.BOOK.LIB-I.RU
БЕСПЛАТНАЯ  ИНТЕРНЕТ  БИБЛИОТЕКА - Электронные ресурсы
 

Pages:   || 2 | 3 |

«Аннотация В учебном пособии представлены комплексный теоретический анализ и практический инструментарий применения инновационных ...»

-- [ Страница 1 ] --

Анна Олимпиевна Солдатова

Факторинг и секьюритизация

финансовых активов

Серия «Учебники Высшей школы экономики»

Текст предоставлен издательством

http://www.litres.ru/pages/biblio_book/?art=7107122

Солдатова, А. О. Факторинг и секьюритизация финансовых активов: Высшая школа экономики;

Москва; 2013

ISBN 978-5-7598-0874-9

Аннотация

В учебном пособии представлены комплексный теоретический анализ и практический

инструментарий применения инновационных финансовых инструментов – факторинга и секьюритизации финансовых активов. Это инструменты объектно-ориентированного финансирования или финансирования под обеспечение активами, в основе которых

– механизм уступки денежного требования. Факторинг или финансирование под уступку денежного требования – новый институт гражданского права, а понятие «секьюритизация» в российском законе вообще не определено. Поэтому особое внимание в книге уделяется анализу правовой природы этих инструментов, их сравнению с другими родственными финансовыми инструментами, выявлению общих с традиционными источниками финансирования закономерностей и принципиальных различий. Раскрываются экономическая сущность, условия, принципы работы и особенности структурирования сделок. Приводится множество примеров из мировой практики, статистических данных и справочных материалов.

Для студентов, аспирантов экономических вузов, слушателей высших школ бизнеса и менеджмента, в том числе обучающихся по программе MBA, преподавателей финансовоэкономического направления, а также для специалистов, занимающихся экономической, финансовой и правовой деятельностью, сотрудников финансово-кредитных учреждений и работников федеральных и региональных органов государственного управления.



А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

Содержание Введение 6 Глава 1. Инструменты посткризисного управления дебиторской 11 задолженностью предприятия

1.1. От требований рынка к новым финансовым предложениям 11

1.2. Дебиторская задолженность – финансовый актив 16 предприятия

1.3. Механизмы внутреннего и внешнего управления 18 дебиторской задолженностью 1.3.1. Взыскание просроченной задолженности и 19 реструктуризация долга 1.3.2. Списание безнадежных долгов 19 1.3.3. Продажа долга или передача портфеля в 20 управ

–  –  –

Все права защищены. Никакая часть электронной версии этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

©Электронная версия книги подготовлена компанией ЛитРес (www.litres.ru) А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

Введение Еще в 1911 г. австрийский экономист Йозеф Шумпетер отмечал, что развитие экономики и отдельных ее отраслей основывается на активном внедрении новинок и инноваций.

Инновация – неотъемлемый элемент прогрессивного развития. Спустя 80 лет появился термин «финансовый инжиниринг», который по определению Дж. Финерти, включает в себя проектирование, разработку и реализацию инновационных финансовых инструментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в сфере финансов.

Процесс разработки новых финансовых инструментов, технологий и операционных схем, обращение к сложным комбинированным механизмам финансирования означает переход на качественно новый уровень в управлении финансовыми активами предприятия. Грамотное управление дебиторской задолженностью составляет основу инструментов посткризисного развития предприятия, что приобретает особую актуальность в современных условиях.

Управление дебиторской задолженностью может осуществляться на предприятии как собственными силами, так и с привлечением сторонних организаций путем продажи «плохих» долгов или «токсичных» активов. В основе обеспечения – финансовый актив, который представляет собой дебиторскую задолженность предприятия по тому или иному базовому активу. Финансовый актив предприятия может быть разного качества. Однако неизменным остается одно: финансовый актив – это актив, имеющий цену, а значит, источник финансирования.

В отличие от традиционных методов финансирования за счет увеличения акционерного капитала или привлечения заемных средств, которые, как известно, отражаются в пассиве баланса, основу механизмов объектного финансирования составляют выделенные активы предприятия. Объектно-ориентированное финансирование включает кредиты под обеспечительную уступку прав требования (обеспечительная цессия), сделки репо с ценными бумагами, факторинг, форфейтинг и секьюритизацию. Все эти формы характеризуются тем, что привлечение средств в этом случае сопровождается передачей кредитору прав на определенные финансовые активы. Форма передачи при этом может варьироваться от залога (pledge) до истинной продажи (true sale) активов. Сумма займа в объектно-ориентированном финансировании в первую очередь зависит от стоимости обеспечения, в отличие от других форм финансирования, которые первично основываются на состоятельности и кредитоспособности самого заемщика.

Настоящее учебное пособие посвящено двум формам объектного финансирования:

факторингу и секьюритизации. Это инструменты финансирования, основанные на выделенных активах, предполагающих уступку денежного требования. Если факторинг традиционно относится к торговому финансированию, преимущественно применяемому в торговых сделках, то секьюритизация – это область так называемого структурированного финансирования. Структурированное, или структурное, финансирование – это инновационное направление финансирования, при котором кредитное качество выпущенных долговых обязательств оценивается на основе качества активов или прямой гарантии третьей стороны или заемщика, а не на основе финансовой устойчивости заемщика. В англоязычной литературе данная модель финансирования известна как финансирование под обеспечение активами (Asset-Based Finance). Ее условно можно разделить на:

• финансирование дебиторской задолженности (Receivables Financing);

• финансирование под иные виды активов (Asset-Based Lending – ABL).

Основу финансирования дебиторской задолженности составляют финансирование или учет счетов-фактур (invoice discounting) и факторинг (factoring). В свою очередь, ABL вклюА. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

чает в себя финансирование под обеспечение различных видов активов, в том числе основных средств и нематериальных активов.

Объектно-ориентированное, торговое или коммерческое финансирование, финансирование под обеспечение активами в той или иной форме предполагают возможность уступки требований по контракту, приносящему доход в пользу третьего лица. Под активом обеспечения (в англоязычной литературе – underlying asset, или underlying collateral) понимается финансовый актив, который порождает периодические денежные платежи (обусловливает поток платежей в будущем). Как правило, его принято называть базовым активом. В общем случае речь идет о денежных требованиях (дебиторской задолженности) компании по существующим (текущим) или заключаемым контрактам (секьюритизация будущих требований). Это могут быть кредитные договоры, торговые контракты, договоры лизинга. Благодаря механизму «переупаковки» (repackaging) финансовые активы могут быть использованы в качестве источника финансирования предприятия, обеспечения и способа выхода на международные рынки капитала.

Факторинг и секьюритизацию объединяет основополагающий принцип обособления активов заемщика от остального имущества предприятия (unbundling) и, как следствие, встроенный в сделку механизм уступки или передачи прав требования от кредитора к третьей стороне. Отделение активов означает отделение рисков активов от рисков заемщика.

Таким образом, финансовые активы, уступаемые третьей стороне при проведении операций факторинга и секьюритизации, выступают одновременно в качестве источника финансирования (генерируют доход) и обеспечения по сделке (залог). Факторинг и секьюритизация рассматривают уступленную дебиторскую задолженность как достаточное обеспечение по сделке, а финансирующая сторона определяет цену по качеству уступаемой дебиторской задолженности. Кроме того, все рассматриваемые инструменты финансирования относятся к беззалоговому финансированию. Их также объединяет безоборотность операции.





При секьюритизации продажа пула активов предприятием-инициатором производится без права регресса (или с существенным ограничением такого права), аналогично уступке прав требования в случае безрегрессного факторинга и форфейтинга. При секьюритизации, равно как и в случае скрытого факторинга, передача активов не сопровождается уведомлением должника.

Несмотря на существующее сходство факторинга и секьюритизации в части уступки денежных требований, очевидны их принципиальные отличия в срочности уступаемых требований. Секьюритизация – это долгосрочное финансирование (от 3 до 7 лет). Операции факторинга – это краткосрочные сделки. Договор факторинга не превышает в среднем 90 дней, или 3 месяца. Редко встречается верхний предел – 180 дней. Поэтому факторинг относят к инструментам краткосрочного финансирования в целях пополнения оборотного капитала предприятия. Форфейтинг – это среднесрочный механизм финансирования сроком 1– 3 года. Различен и предмет уступки для каждого из рассматриваемых финансовых механизмов. Для сделок секьюритизации приоритетным является финансовый рынок, в то время как для факторинга это преимущественно торгово-промышленные операции, а форфейтинг сохраняет лидерство в экспортных сделках. Используемый способ рефинансирования также специфичен для каждого из примеров инновационного объектного финансирования. Преимущественно используемый при секьюритизации эмиссионный канал финансирования (а в случае форфейтинга – вексельное обращение) позволяет существенно снизить стоимость привлекаемых на фондовом рынке средств, так как эмитируемые обеспеченные ценные бумаги (Asset-Backed Securities – ABS) высоконадежны в устойчивых и прозрачных денежных потоках, генерируемых по базовому финансовому активу. Несмотря на то что в сделках секьюритизации финансирование покупки денежных требований продавца может производиться не только за счет эмиссии обеспеченных ценных бумаг, но и в том числе путем приА. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

влечения синдицированных кредитов (сама этимология слова securities – ценные бумаги — раскрывает приоритетный канал финансирования в этом случае).

Секьюритизацию зачастую отождествляют с понятием структурированных финансов.

Возникнув в США в конце 1970-х гг., секьюритизация сохраняет свое устойчивое господство на мировом рынке секьюритизации, составляя порядка 80 % от общемирового объема операций. Сегодня секьюритизация широко распространена в странах Северной и Южной Америки, Западной Европы и Азиатско-Тихоокеанского региона, находит применение в странах Восточной Европы и Южной Африке, а в настоящее время продолжает осваивать и российские просторы. Факторинг, зародившись в Европе как часть торгового финансирования, и по сей день преобладает именно в европейских странах, занимая более 70 % от общемирового объема факторинга.

Если изначально концепция секьюритизации была разработана применительно к ипотечному кредитованию, то сейчас это универсальная модель рефинансирования различных видов активов, от автокредитов до государственного долга. В учебном пособии систематизированы основные классы секьюритизируемых активов, выявлены свойственные каждому из них особенности генерируемого ими денежного потока. Аналогичным образом классифицированы инструменты секьюритизации – ценные бумаги, обеспеченные тем или иным видом секьюритизируемого актива.

Из переводных изданий первым и по сей день единственным комплексным исследованием по секьюритизации активов в России по праву можно считать переводной труд Х. П. Бэра «Секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков» (Волтерс Клувер, 2006). Другой труд, весьма полезный в изучении секьюритизации – Ж. Роббе и П. Али «Секьюритизация и право» (Волтерс Клувер, 2008). Представляют интерес переводные издания Лакхбира Хейра «Ценные бумаги, обеспеченные активами» и «Рынки ценных бумаг, обеспеченных ипотекой и активами» (Альпина Бизнес Букс, 2007), а также монография Э. Дэвидсона, Э. Сандерса, Л.-Л. Вольфа, А. Чинга «Секьюритизация ипотеки. Мировой опыт, структурирование и анализ» (Вершина, 2007). Нельзя не отметить Г. Райнера – автора монографии «Деривативы и право» (Волтерс Клувер, 2005). Не имеет себе равных труд Ф. Дж. Фабоцци «Рынок облигаций: анализ и стратегии» (Альпина Бизнес Букс, 2005) – фундаментальное исследование долгового рынка от простейших инструментов до структурированных продуктов.

В русскоязычной периодической печати следует отметить цикл статей по секьюритизации в журнале «Рынок ценных бумаг», среди которых особо выделяются публикации В. Баклановой, В. В. Драгунова, О. М. Иванова, А. А. Казакова, А. С. Селивановского, Г. Н. Суворова, Т. Санниковой, Ю. Туктарова и др.

Среди зарубежных исследователей секьюритизации необходимо назвать Ю. Дворак, Т. Кендалла, Р. Фелдмана, К. Хилла и др. Заслуженный интерес вызывают публикации по отдельным направлениям сложного механизма секьюритизации, в том числе по проблеме будущих требований для развивающихся стран в изложении С.

Кеткара и Д. Рата. Особым вкладом в изучение секьюритизации можно по праву считать труды одного из ведущих авторов по данной тематике – Винода Котари. Он известен как автор книг «Секьюритизация – финансовый инструмент нового тысячелетия», «Секьюритизация, реконструкция активов и применение залогового права», «Кредитные деривативы и синтетическая секьюритизация»

– все они вышли в 2003 г. (Calcutta: Academy of Financial Services).

Статистика мирового рынка секьюритизации предоставлена инвестиционными банками, информационно-аналитическими агентствами и статистическими службами:

Bloomberg, Deutsche Bank, JP Morgan, Bank of America-Merrill Lynch, RBS, UniCredit, AFME, SIFMA, European Securitisation Forum (ESF), Thomson Financial, Dealogic, Structured Finance International. Необходимо отметить также разработанный рабочей группой IFC А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

(International Finance Corporation)1 в 2005 г. аналитический отчет по России «Секьюритизация в России: Пути расширения рынков и снижения стоимости заемного капитала»2.

Особо следует отметить информационно-аналитический портал Рус-ипотека по ипотечному кредитованию и секьюритизации, предоставляющий актуальную информацию о состоянии российского и международного рынков секьюритизации и подготовивший, впервые в России, комплексное издание по секьюритизации «Энциклопедия российской секьюритизации – 2008», которое включает всесторонний анализ рынка информационным агентством Cbonds и порталом Русипотека.

Что касается факторингового финансирования, здесь необходимо отметить работу Ассоциации факторинговых компаний (http://asfact.ru), которая, на наш взгляд, достойно выполняет функцию объединяющего механизма на рынке, умеющего сплотить рынок ради общей цели. Подготовленные рабочей группой Ассоциации законопроекты свободно обсуждаются, информация предоставляется не только членам Ассоциации, но и всем заинтересованным в его развитии.

Статистическое исследование российского рынка факторинга проводит рейтинговое агентство «Эксперт РА», подготавливая обзор рынка, представляемый на конференции по рынку факторинга в России, которая ежегодно проводится в Москве. Мировой рынок факторинга позволяет проанализировать деятельность международных ассоциаций факторинга Factors Chain International (FCI) и International Factors Group (IFG), предоставляющих статистическую отчетность по мировому рынку. Структура по странам Европейского союза представлена Федерацией ЕС по факторингу и торговому финансированию (EU Federation for the Factoring and Commercial Finance Industry).

При написании данного учебного издания были использованы интернет-ресурсы:

Factorings.ru, а также портал FactoringPRO.ru, которые являются наиболее полными профессиональными ресурсами по факторингу и торговому финансированию, включая актуальную статистику по российскому и мировому рынку факторинга, мнения экспертов и публикации в СМИ. На портале размещены законодательные инициативы Ассоциации факторинговых компаний, обсуждения внесенных изменений. Выпускаемый редакцией портала электронный журнал «Вестник факторинга» включает новости и статьи из российских и зарубежных печатных и электронных СМИ, относящиеся к рынку факторинга. В дайджест входит информация о торговых отношениях, где факторинговые операции наиболее распространены, а также новости макросреды факторинга – отрасли финансовой сферы, тесно связанной с факторинговым бизнесом. Наиболее важные материалы дополняются комментариями авторитетных российских и зарубежных экспертов. Еще одним новым изданием, посвященным различным аспектам финансирования факторинговых операций, является журнал «Факторинг и торговое финансирование».

Среди отечественных ученых и специалистов-практиков по вопросам финансирования под уступку денежного требования следует отметить К. Р. Адамову, Ю. А. Алексанову, Л. А. Новоселову, В. Носова, И. Е. Покаместова, М. И. Трейвиша, В. И. Пятанову и многих других авторов. Необходимо упомянуть также труды иностранных авторов в исследовании проблемы факторинга, в том числе Ф. Челиндера, Дж. Синки, Д. Хокинса, П. Вейла.

Пособие составляет основу учебного курса «Факторинг и секьюритизация финансовых активов – финансирование под обеспечение» и может быть рекомендовано студентам высших учебных заведений по направлениям подготовки «Экономика» и «Финансы», также может представлять интерес для аспирантов, изучающих курсы «Финансовые рынки», Группа Всемирного банка.

Securitisation in Russia. Ways to Expand Markets and Reduce Borrowing Costs // Position Papers of the International Finance Corporation’s Technical Working Group on Securitization. 2005. March.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

«Инвестиционный менеджмент» и «Финансовый инжиниринг» и для преподавателей в качестве материала по подготовке к семинарским занятиям.

Учебное пособие содержит объемный список литературы, законов и нормативных документов, статистических приложений и интернет-ссылок, что может быть полезно читателям в самостоятельной работе при изучении основ структурированных курсов. В конце каждого тематического раздела предлагаются вопросы для самопроверки. Темы эссе, курсовых и дипломов приводятся в конце учебного пособия.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

Глава 1. Инструменты посткризисного управления дебиторской задолженностью предприятия

1.1. От требований рынка к новым финансовым предложениям Наметившийся в начале 1980-х гг. отказ от традиционного банковского кредита в пользу обращаемых на рынке ценных бумаг привел к усилению роли инвестиционных банков, предлагающих инновационные финансовые решения для инвесторов. Если в конце 1970-х гг. большая часть международного финансирования осуществлялась в форме синдицированных кредитов, на долю которых приходилось порядка 70 %, то уже в 80-е гг. объем синдицированного финансирования снизился в разы, к началу 1987 г. составив всего 10 %3.

Начиная с середины 1980-х гг. характерным явлением на международном рынке капитала стала экспансия рынка ценных бумаг.

Широкое развитие получил рынок евронот, эмиссия которых проводилась на условиях андеррайтинга (underwritten facilities) в целях минимизации риска неполного размещения.

Выпуск бумаг, как правило, был обеспечен резервным кредитом в рамках предоставленных кредиторами резервных кредитных линий (back-up lines)4. Существовавшие вместе с тем программы без гарантий полного размещения (non-underwritten facilities) отвечали желанию эмитентов сократить расходы при получении дополнительных кредитных линий, кроме того, больше соответствовали новым реалиям европейского надзорного законодательства, требовавшим резервировать собственный капитал под обязательства по предоставлению резервного кредита. В рамках программ без гарантий полного размещения большую популярность получили программы выпуска евронот (note issuance facilities), известные в форме краткосрочных коммерческих евробумаг (euro-commercial paper) и среднесрочных евронот (euromedium term notes). Преимущества данных инструментов заключаются в гибкости при получении заемного капитала на условиях денежного рынка с одновременным долгосрочным обязательством предоставления средств.

Быстрый рост международного рынка заимствований привел к созданию новых инновационных финансовых инструментов, новых видов ценных бумаг, предоставляющих свободу выбора валют, срока обращения, получения процентного дохода, возможностей конвертации и досрочного погашения, порядка оплаты и погашения. Возник специальный рынок свопов (swap), основанный на различии в уровнях затрат эмитентов, имеющих разный кредитный рейтинг (кредитный арбитраж).

Сама по себе эмиссия ценных бумаг давно признана важнейшим инструментом долгосрочного финансирования. С появлением секьюритизации у заемщиков расширились возможности по вовлечению ее в процесс новых видов требований. В результате, в дополнение к уже существующим формам привлечения капитала, стали создаваться разнообразные финансовые инновации, которые способствовали усилению процесса замещения традиционного банковского кредитования инструментами денежного рынка и рынка капиталов.

По данным Организации экономического сотрудничества и развития, объем предоставленных за период 1980–1986 гг.

синдицированных кредитов, снизился с 80 млрд до 52 млрд долл. [Бэр, 2006].

Пример такой программы – возобновляемые эмиссионные программы (RUFs – Revolving Underwritten Facilities).

Участвующие в программе банки предоставляют заемщику возможность размещать ценные бумаги среди инвесторов на возобновляемой основе.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

Одной из значимых финансовых инноваций начала 1980-х гг. можно считать становление рынка евронот. В начале 1990-х гг. на фоне усиления конкуренции на кредитном рынке, которая привела к существенному снижению процентной маржи, наблюдался рост спроса на инструменты банковского кредитования. Получение кредита по низким ставкам оказывалось более выгодно по сравнению с выпуском облигационных займов. Растущее многообразие ценных бумаг и диверсификация финансовых рисков, которые распространяются на множество участников характеризуют 2000-е гг. Перекладывание рисков, в том числе на кредитные организации, приняло самые различные формы. Так, широкое распространение получили синдицированные займы, объединяющие множество кредиторов, в том числе страховые компании и пенсионные фонды, а также продажа кредитов на вторичном рынке.

Секьюритизация существенно усилила вторичный рынок для кредитов, давая банкам большую гибкость балансовых показателей, а инвесторам – открывая доступ к кредитным рискам.

Переломным для секьюритизации можно считать момент, когда у должников и инвесторов расширились возможности по вовлечению новых видов требований в финансовый оборот. Денежные потоки могли служить обеспечением и источником погашения привлеченных кредитором или инвестором заемных денежных ресурсов. В дополнение к уже существующим формам привлечения капитала в результате происходящих на финансовых рынках изменений создавались многообразные финансовые инновации, которые только усиливали процесс замещения традиционного кредитования инструментами денежного рынка и рынка капиталов. В отличие от финансирования за счет увеличения акционерного капитала или привлечения заемных средств, которое отражается в пассиве баланса, основу секьюритизации составляют выделенные активы.

Секьюритизация значительно повысила существовавшую ранее эффективность рынка еврооблигаций. Активное развитие международного рынка заимствований способствовало появлению большого числа новых, инновационных видов ценных бумаг, которые предоставляли свободу при выборе валют, срока обращения, процентов, возможностей по конвертации и досрочного погашения, а также порядка оплаты и погашения. Становлению рынка секьюритизации во многом послужило развитие операций своп, основанных на различии в уровнях затрат эмитентов, имеющих разный кредитный рейтинг.

Тенденции развития, которые можно было наблюдать на международных финансовых рынках с конца 1970 – начала 1980-х гг., включали в себя дерегулирование, либерализацию, интернационализацию, глобализацию и внедрение новых финансовых инноваций. Стивен Росс предлагает делить финансовые инновации на две основные подгруппы:

1) новые финансовые продукты (финансовые активы и производные инструменты), наилучшим образом отвечающие требованиям времени (учитывающие уровень инфляции и волатильность процентных ставок); 2) стратегии, позволяющие успешно использовать данные финансовые продукты. Внедрение такой инновационной техники, как секьюритизация, о которой пойдет речь в этом пособии, наиболее полно отвечает классификации Стивена Росса. С одной стороны, это механизм финансирования посредством обособления активов и сопряженных с ними рисков для их последующей трансформации в ценные бумаги. C другой – секьюритизация может рассматриваться как финансовый инструмент и новая стратегия финансирования. В контексте глобального развития финансового рынка можно выделить следующие тенденции (рис. 1.1):

• глобализация, способствующая интеграции участников рынка, финансовых инструментов, механизмов торговли ценными бумагами и органов регулирования;

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

• дезинтермидиация 5 – снижение доли банковского сектора в перераспределении финансовых ресурсов за счет активизации институтов фондового рынка;

• секьюритизация, в широком смысле означающая повышение роли рынка ценных бумаг во всех сегментах финансового рынка.

Рис. 1.1. Тенденции в развитии финансового рынка Одним из направлений дезинтермедиации стал активный рост числа инвестиционных банков, специализирующихся на управлении эмиссией облигаций и непредоставляющих кредиты заемщикам в качестве основы своей деятельности. Важным шагом в сторону минимизации посредничества банков (desintermediation) стало использование синтетической секьюритизации. Гибкость кредитных деривативов, возможность с их помощью выполнять требования к достаточности капитала, а также важная роль кредитных деривативов в качестве канала доступа к ресурсам фондового рынка позволяют заключить, что синтетическая секьюритизация является вторым гигантским скачком к полному прекращению посредничества банков.

Развитию рынка кредитных деривативов во многом способствовал финансовый кризис 1997–1998 гг., приведший к значительному росту числа дефолтов по внешнему и внутреннему долгу. Как следствие, это вызвало резкое падение стоимости долговых обязательств, что обусловливало необходимость внедрения новых эффективных способов страхования кредитного риска. В настоящее время на рынке кредитных деривативов насчитываются десятки различных финансовых инструментов.

Спустя десять лет, в 2007–2008 гг., произошел обвал высокорискового сегмента американского ипотечного рынка (subprime), последовавшие за этим череда банкротств и национализация ведущих финансовых институтов, казалось бы, должны были серьезно дискредитиОт англ. intermediary – посредник. В данном случае в качестве посредника рассматривается только банковский сектор.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

ровать концепцию структурированного финансирования. Страховщики ипотечных ценных бумаг заявили о дефолтах, доверие к ведущим мировым рейтинговым агентствам было подорвано вследствие недооцененных рисков и присвоенных на этой основе рейтингов. «Эпидемия» распространилась и на другие рынки от фондового к реальному сектору экономики, а кризис, начавшийся как кризис ликвидности, приобрел вскоре характер финансово-экономического. Возникла угроза вывода не только активов из сектора жилищного строительства, но и других активов. Большинство программ секьюритизации было просто заморожено, какие-то закрылись на ранней стадии подготовки, концепция была отложена до лучших времен. Кредитные свопы и другие деривативы, об опасности широкого применения которых еще в 2003 г. говорил известный финансист Уоррен Баффет, называя их бомбами с часовым механизмом, действительно оказались грозным финансовым оружием, сокрушившим многие инвестиционные дома и крупнейшие мировые корпорации.

Просроченная задолженность не результат кризисных явлений или временного спада рынка. Это неизбежный результат развития финансовых рынков, роста числа банковских и небанковских услуг. Совершенствование банковской системы выдачи кредитов (жесткие требования к заемщикам, грамотный скоринг клиентов, возможность получения достоверной информации о должнике) дает только снижение количества случаев невозврата и мошенничества.

Это общее семейство видов финансирования, в основе которого лежат выделенные активы и которое включает факторинг, лизинг и проектное финансирование. Особенность данного семейства состоит в том, что оно учитывает специфику потока платежей, порождаемого пулом активов, абстрагируясь от финансово-хозяйственной деятельности предприятия, привлекающего финансирование, а значит отделив риски активов от рисков предприятия.

В отличие от обеспеченного кредита обеспечение используется только в случае нарушений условий договора либо в рамках конкурсного производства в отношении кредита, при секьюритизации активов обеспечение передается инвесторам путем фидуциарной уступки в пользу доверенного лица (трасти). При выдаче обеспеченных кредитов права из обеспечения передаются непосредственно банку-кредитору. При секьюритизации права требования и права из обеспечения передаются SPV и специально созданной компании или спецюрлицу трасти, которое распоряжается ими в пользу инвесторов.

Управление дебиторской задолженностью – одна из наиболее актуальных проблем многих российских предприятий. Это особая функция финансового менеджмента на посткризисном этапе развития, основной целью которой является увеличение прибыли компании за счет эффективного использования дебиторской задолженности как финансового актива и экономического инструмента. Краеугольный камень здесь – продажа актива и уступка требований на денежные поступления по данному активу третьему лицу.

Факторинговые и форфейтинговые операции в банковском бизнесе – это торгово-комиссионные операции банков.

К торгово-комиссионным (торгово-посредническим) операциям банков принято относить:

• покупку и продажу для клиентов ценных бумаг, драгоценных металлов и камней;

• лизинговые операции (приобретение оборудования для его сдачи в лизинг и его последующая передача в лизинг клиенту);

• факторинговые операции (покупка банком счетов-фактур поставщика на отгруженную продукцию и получение права требования платежа с покупателя продукции). Это кредитные операции, сопутствующие расчетно-платежному обслуживанию клиентов;

• форфейтинговые операции (покупка банком долга, выраженного в ценной бумаге, и получение права требовать удовлетворения у должника по такой ценной бумаге). Это операции, сопутствующие проведению фондовых операций для клиентов, его расчетно-платежному обслуживанию, и инкассовые операции.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

Под торгово-посредническими операциями в международной торговле понимаются операции, связанные с куплей-продажей товаров и услуг, выполняемые по поручению выходящего на внешний рынок производителя, экспортера или импортера независимыми от них торговыми посредниками на основе заключенного между ними соглашения или отдельного поручения.

Наличие эффективных механизмов управления финансовыми требованиями позволяет снизить стоимость привлекаемого капитала, а также получить дополнительное обеспечение в новых программах кредитования. Инвойс-дискаунтинг, классический факторинг, секьюритизация будущих денежных требований – это именно те инструменты, которые позволяют мобилизовать имеющиеся у компании неработающие финансовые активы для ускорения оборотного капитала и аккумулирования дополнительных долгосрочных ресурсов.

Структурированные финансовые продукты создаются для решения ряда проблем. Вопервых, осуществляется дифференциация рисков – владельцы высших траншей в большей степени застрахованы от потерь, чем владельцы низших. Во-вторых, у инвесторов появляются варианты вложения финансовых ресурсов в зависимости от степени риска. Страховые компании, хеджевые фонды и другие финансовые компании могут приобретать различные по структуре вариации финансовые продукты. В-третьих, структурированные финансовые продукты с наиболее надежными рейтингами, как правило, оплачиваются выше, чем государственные или корпоративные ценные бумаги, имеющие такой же рейтинг. В-четвертых, структурированные финансовые продукты расширяют сферу осуществления забалансовых операций, что позволяет банкам уменьшать размер регулирующего капитала и выдавать большее количество кредитов.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

1.2. Дебиторская задолженность – финансовый актив предприятия Дебиторская задолженность предприятия – это финансовый актив. Как любой актив она имеет цену. В составе активов предприятия дебиторская задолженность имеет стоимость и играет значительную роль в сфере предпринимательской деятельности. В соответствии с международными и российскими стандартами бухгалтерского учета дебиторская задолженность определяется как суммы, причитающиеся компании от покупателей (дебиторов), и возникает в случае, если услуга (или товар) продана, а денежные средства не получены. Другими словами, это актив предприятия, который связан с юридическими имущественными правами предприятия, в том числе правом на владение. Не обладая свойствами товара как объекта торговли в общепринятом смысле, дебиторская задолженность может продаваться только в форме права требования (уступка денежного требования).

Дебиторская задолженность – важный компонент оборотного капитала. Большой объем просроченной и безнадежной дебиторской задолженности существенно увеличивает затраты на обслуживание заемного капитала, повышает издержки организации и, как следствие, отрицательно сказывается на финансовой устойчивости предприятия, увеличивая риск финансовых потерь. В то же время эффективно организованные денежные потоки являются важнейшим признаком «финансового здоровья» предприятия.

Однако далеко не всегда рост дебиторской задолженности является негативным сигналом. В мировой практике рыночных отношений считается, что более высокий показатель дебиторской задолженности в балансе предприятия означает большую ликвидность активов, а значит, более высокий уровень платежеспособности организации. Зачастую рост дебиторской задолженности является результатом расширительной политики предприятия и связан с наращиванием объемов продаж. Расширение деятельности с сопутствующим ростом объемов реализации неизбежно приводит к увеличению числа покупателей, а соответственно, к росту дебиторской задолженности. С другой стороны, предприятие может сократить отгрузку продукции, тогда счета дебиторов будут снижаться.

Получение платежей от должников является значимым источником поступления средств на предприятии, и резкое снижение дебиторской задолженности может быть негативным сигналом, свидетельствующим о снижении объема реализации (потере покупателей продукции, сокращении продажи в кредит). Вместе с тем предприятия не заинтересованы в росте дебиторской задолженности, так как она представляет собой отвлечение денежных средств из оборота, что увеличивает потребность в привлечении дополнительных ресурсов для своевременного погашения своих обязательств.

В российской практике если дебиторская задолженность составляет 30 % от реальных активов баланса предприятия, то она начинает влиять на общие показатели экономической деятельности предприятия, что, с одной стороны, требует пересмотра кредитной политики предприятия, с другой – эффективного управления накопленной дебиторской задолженностью. Последнее включает механизмы собственного управления, а также подключение внешних каналов управления, передачу проблемной задолженности в управление третьему лицу, или аутсорсинг.

Значение дебиторской задолженности определяет не только позиция этого актива в балансе. Динамика ее величины (абсолютное изменение за период, как ее первая производная) может выступать еще и как одна из составляющих финансовых потоков предприятия, в частности, в виде денежного потока (cash flow). Выполнение этим активом функций части денежного потока позволяет проводить его оценку не только на основе методов затратного подхода, но и использовать в определении его стоимости методы доходного подхода.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

Об эффективности сбора дебиторской задолженности компании говорят объективные количественные показатели, например, коэффициент оборачиваемости, низкий уровень которого может сигнализировать о необходимости усиления работы в этом направлении или решении передать задолженность во внешнее управление.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

1.3. Механизмы внутреннего и внешнего управления дебиторской задолженностью В кризисное время угрожающий рост неплатежей может стать причиной дефолта предприятия, а потому необходимость взыскания просроченной задолженности становится одной из острейших проблем в жизнедеятельности компании. Вероятность взыскания долгов зависит от множества факторов. Это и условия договора, в том числе финансирование должника, способы платежа, готовность должника идти на компромисс, объективность информации по качеству долга и добросовестности клиента, оцененная на момент сделки. Здесь компания сталкивается с выбором: обходиться своими силами, обращаясь к методу убеждения в рамках переговоров, рассчитывая на партнерское понимание со стороны должника, или обратиться к профессиональным финансовым посредникам, в специально созданные коллекторские агентства или факторинговые компании и банки. Коллекторские агентства специализируются на досудебном урегулировании споров, предоставляя клиенту услугу по оперативному взысканию задолженности. Факторинговые компании предоставляют финансирование под уступку денежного требования предприятия-клиента. Дебиторская задолженность, уступаемая в рамках факторинга, выполняет в этом случае функцию обеспечения и одновременно источника денежных средств по сделке. Факторинговые операции носят комплексный характер, и управление дебиторской задолженностью, а также обеспечение своевременного возврата и взыскание просроченной задолженности относятся к услугам, предоставляемым факторинговой компанией или соответствующим подразделением банка в рамках факторингового обслуживания клиента.

Появление в схеме возврата долга третьей независимой стороны позволяет должнику осознать серьезность проблемы. Вместе с тем договорные отношения связывают заемщика с кредитором (а не финансовым посредником), а потому ответственность должника по уплате долга в ответ на действия сторонней организации по его истребованию может не оправдать ожиданий. Передача долга в управление позволяет поставщику (продавцу) сохранить репутацию, а также партнерские отношения с заемщиком, сэкономить на временных и трудовых ресурсах, вовлеченных в процесс работы с просроченной задолженностью и оперативно вернуть часть долга. В то же время услуга финансового посредника на практике оказывается весьма дорогостоящей. Покупка долга производится с большим дисконтом, что часто не оправдывает возвращенный процент долга.

В зависимости от утвержденной стратегии и выбранного метода взыскания проблема истребования долга для предприятия на практике имеет следующие решения:

1. Вернуть долг самостоятельно, наладив собственную систему взыскания (досудебное истребование долга, обращение в суд).

2. Списать задолженность как безнадежную.

3. Передать долг в управление (на аутсорсинг) сторонней организации (факторинговой компании, коллекторскому агентству), переуступив (продав) денежные требования третьему лицу и выручив за это денежные средства.

Первые два решения представляют собой внутренние способы управления задолженностью. Последнее решение характеризует внешний механизм управления. Особенности каждого из них будут рассмотрены ниже.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

1.3.1. Взыскание просроченной задолженности и реструктуризация долга Взыскание долга может проводиться на предприятии собственными силами в рамках специально созданных поздразделений по взысканию дебиторской задолженности. Для этого, в зависимости от масштаба организации, может выделяться департамент/отдел или отдельный человек. В результате у предприятия высвобождаются ресурсы для более активной проработки новой задолженности, а для финансовых организаций (банков) снижаются объемы необходимого резервирования. Это внутренний способ управления задолженностью.

Меры, направленные на предотвращение и урегулирование проблем с просроченной задолженностью, разнообразны. Самый простой способ не допустить просроченную задолженность – ее предотвратить. Для решения этой задачи первостепенным является ужесточение требований к клиентам/заемщикам, изменение кредитной политики. Это мера долгосрочного порядка. Снижая риски, кредитор будет снижать объем кредитования. Судить об эффективности можно не раньше чем через полгода-год после ее введения.

Другой комплекс мер относится непосредственно к работе с задолженностью. Вероятность возврата кредита зависит от множества факторов, поэтому она труднопрогнозируема, особенно, если речь идет о начале работы с новым клиентом. Можно сделать определенные предположения, основываясь на опыте работы с аналогичными долгами других клиентов. В то же время эффективность работы даже по однотипным долгам может существенно отличаться. Могут наблюдаться различия в качестве долга (в том числе на основании имеющейся у клиента информации о должнике), в условиях взаимодействия, способах платежа, готовности кредитора идти на компромисс с должником. Взыскание долга – процедура, включающая в себя два этапа: досудебный и судебный.

Досудебное взыскание долга. На досудебном этапе есть возможность договориться с должником о реструктуризации долга или возврате долга частями, устраивающими обе стороны. Задача в этом случае решается в ходе переговоров.

Реструктуризация долга. Если должник не имеет мошеннических намерений и готов платить, но в силу объективных причин сделать этого не может, то по согласованию сторон производится реструктуризация долга — пересмотр графика платежей и размера уплачиваемых должником сумм кредитору. Для этого сначала подписывается акт сверки взаиморасчетов, подтверждающий задолженность, и заключается соглашение о возврате долга по частям. Как правило, заемщику предоставляется отсрочка платежа (заключается новый договор на более длительный срок), либо вносятся изменения в существующий договор (в виде приложения к договору), в котором оговариваются изменения условий оплаты долга, размер новых платежей и штрафы за неисполнение обязательств в срок.

Взыскание долга по решению суда. Если взыскать долг в досудебном порядке не представляется возможным, неизбежным становится обращение в суд. В претензии необходимо указать основание для возникновения долга, сумму долга, рассчитать проценты за пользование чужими денежными средствами согласно ГК РФ или штрафные санкции, указанные в договоре.

1.3.2. Списание безнадежных долгов Организации списывают дебиторскую задолженность, которая признана нереальной для взыскания. Об этом гласит п. 77 Положения по ведению бухгалтерского учета и бухгалтерской отчетности в Российской Федерации, утвержденного приказом Минфина РосА. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

сии от 29 июля 1998 г. № 34. Нереальными долгами считается часть дебиторской задолженности, получение которой признано невозможным (безнадежным) вследствие отказа суда или арбитража во взыскании, либо, если принято решение о ликвидации предприятия и оно исключено из государственного реестра. Для списания на убыток (в целях налогообложения) дебиторской задолженности необходимо выполнение трех следующих условий.

1. Истечение срока исковой давности. По нормам гражданского законодательства срок исковой давности составляет три года (ст. 196 ГК РФ).

2. Решение руководителя предприятия о списании определенной суммы дебиторской задолженности на убытки. Это могут быть долги, которые невозможно взыскать с должника.

К примеру, задолженность ликвидированной организации. Безнадежным должником можно считать организацию, признанную банкротом и находящуюся в процессе ликвидации, если уже достоверно известно, что с нее не удастся взыскать долги. Нереальной для взыскания признается и задолженность, которую не удалось взять у должника судебному приставу.

3. Отсутствие соответствующего резервирования сумм долгов. Согласно п. 1 ст. 266 НК РФ, сомнительным долгом является любая задолженность перед налогоплательщиком, возникшая в связи с реализацией товаров (выполнением работ, оказанием услуг). Причем при условии, что эта задолженность не погашена в сроки, установленные договором, и не обеспечена залогом, поручительством или банковской гарантией. Иные виды задолженности (не связанные с реализацией товаров, работ и услуг) сомнительными долгами не признаются, и создание резерва по ним Налоговым кодексом не предусмотрено. При частичном погашении дебиторской задолженности за счет резерва сомнительных долгов необходимо следить, чтобы в учете не «зависла» оставшаяся сумма зарезервированных средств. При списании дебиторской задолженности, по которой срок исковой давности еще не истек, также требуется документальное подтверждение, что долг стал нереальным для взыскания.

Альтернатива внутреннего управления задолженностью – привлечение сторонней организации для истребования долга. Для этого производится передача долга в управление сторонней организации (факторинговой компании, коллекторскому агентству). Это внешний способ управления задолженностью, о котором речь пойдет далее.

1.3.3. Продажа долга или передача портфеля в управление (аутсорсинг) Кредитор (банк или другая финансово-кредитная организация) может создать собственную службу взыскания долгов, о чем говорилось выше, или же передавать их на аутсорсинг, во внешнее управление третьей стороне. В качестве «принимающей» стороны может выступать как коллекторское агентство, так и факторинговая компания, предоставляющие финансирование продавцу в счет приобретаемых требований и принимающие на себя определенные риски соответственно. В результате для компании высвобождаются ресурсы для более активной работы оборотного капитала, снижаются потребности в дополнительных объемах резервирования капитала. Имеет место освобождение капитала, которое в международной практике принято называть capital relief.

При небольшом сроке просроченной задолженности (1–2 месяца) объем взысканной задолженности, как правило, превышает расходы банка/финансовой компании на взыскание. Затраты на данном этапе включают в себя затраты методом soft-collection: первичный телефонный обзвон, рассылка уведомлений по почте, напоминания в режиме смс-сообщений. Через 2–3 месяца просрочки для обеспечения взыскания задолженности кредитору уже необходимо применять более жесткие, более затратные методы. В этом случае работа выводится «в поля»: осуществляются выезд на место, длительные телефонные переговоры, очные встречи. Расходы на работу с просроченной задолженностью помимо затрат на взысА. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

кание включают в себя расходы на резервирование (недополученная прибыль), уплату налогов, сопровождение кредитов на балансе кредитора.

Как свидетельствует мировая статистика передачи дебиторской задолженности во внешнее управление, в случае если на аутсорсинг передаются платежи со сроком просрочки, не превышающим 180 дней, процент возврата подобных долгов оказывается максимальным.

Долги с большим периодом просрочки (сроком до 2 лет) имеют минимальную вероятность возврата. Такие долги выкупаются с большим дисконтом, процент по которому может достигать 70–80 %. Этим активно пользуются коллекторские агентства, не гарантируя клиенту возвратность долга, но обеспечивая себе фиксированный уровень комиссии независимо от успеха предприятия.

Чрезвычайно важно определить тот момент, когда передача требований должника к третьему лицу (коллекторскому агентству, факторинговой компании) является экономически целесообразной. В странах с развитым рынком кредитования давно сформировалась стандартная схема работы с долгами: до первого срока просроченной задолженности с ней работает банк, после чего долг передается на аутсорсинг в профессиональное коллекторское агентство, далее – невзысканные долги продаются третьему лицу. Цессия, или уступка прав6, дает кредитору возможность быстро получить оптимальный доход от продажи «плохих» долгов, тогда как передача долгов на длительное «хранение» и сопровождение позволяет извлечь максимальную прибыль в будущем.

1.3.4. Услуги коллекторских агентств Одним из наиболее распространенных сегодня механизмов возврата долга является обращение к услугам коллекторских агентств (от англ. to collect – взимать). Рынок коллекторских услуг по-другому можно было бы назвать рынком взыскания долгов, и сегодня услуги коллекторских агентств оказываются востребованными во многих отраслях экономики.

За многие годы выработался определенный стандартный подход в управлении задолженностью. Существует некий общий подход к определению возраста задолженности. Так, если на взыскание в коллекторское агентство передаются платежи с небольшим сроком просрочки (условно до 180 дней), то комиссия агентства невысока, а процент возврата максимален. Долги с большим периодом просрочки (до 2 лет) размещаются в агентстве на других условиях, по ним проводится основная коллекторская работа, с большим размером вознаграждения соответственно. Наиболее «старая» задолженность (свыше 2 лет) сегментируется, а к каждому сегменту применяется своя методика взыскания. В целом задолженность этого типа может изыматься в среднем 5 лет. Покупается такая задолженность с большим дисконтом, который может достигать 80 % от объема уступаемых требований. При прочих равных условиях, чем старше задолженность и больше период просрочки, тем ниже цена покупки.

Основу коллекторства составляет внесудебное взыскание долгов, т. е. ведение переговоров, уговоров, бесед, претензионная работа, вплоть до оказания определенного психологического давления. Как правило, коллекторские услуги подразделяются на три основных этапа, получивших в международной практике названия Soft-, Hard– и Legal-collection.

Характеристики каждого из них рассмотрены ниже.

1. Soft-collection: (сбор информации о скрывающихся должниках и об их имущественном положении, телефонные переговоры и автоинформатор, отправка писем-уведомлений, смс-сообщений, факсов и электронных писем, постоянные напоминания должникам о сущеПодробнее об этом см. раздел 1.4 «Цессия и механизм уступки денежного требования».

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

ствующей задолженности и предупреждение о последствиях невыполнения долговых обязательств.

2. Hard-collection: поиск должника, получение информации, требуемой для проведения взыскания от третьих лиц (наличие имущества), вызов должника в офис агентства для проведения переговоров.

3. Legal-collection: подбор документов для подачи исковых заявлений и заявлений о выдаче судебных приказов, участие в судебных заседаниях во всех судебных инстанциях, возбуждение исполнительного производства и контроль за его проведением, уголовное преследование должников, освещение в СМИ негативной деятельности должника.

Стоимость колекторских услуг зависит от объема и интенсивности работы по взысканию задолженности. Характер работы зависит от качества переданного на взыскание портфеля, типа долга, срока просрочки, обеспечения, достоверности предоставляемой клиентом информации о заемщике и уступаемом активе. Вознаграждение по коллекторским услугам начинается от 10 % (реже 5 %) от суммы взыскания, достигая 20–40 %. Как правило, оплата производится по факту взыскания. Коллекторские услуги не авансируются, т. е. агентское вознаграждение выплачивается только после поступления денежных средств на счет. Таким образом, используется ценовой принцип No Collection – No Fee (нет взыскания – нет вознаграждения). К примеру, в США плата за коллекторские услуги агентствам зависит от того, на какой стадии они подключаются к работе с «плохим» кредитом. На ранних этапах досудебных решений агентства удерживают 20–25 % от суммы взимаемого долга, на более поздних

– 45–50 %. Если же агентство покупает задолженность, то цена составляет от 2 до 5 центов за 1 долл. долга.

Востребованным на рынке видом деятельности коллекторских агентств является покупка долгов. Покупка прав требования осуществляется на основании договора уступки права требования к должнику (цессии). После получения первичной информации от клиента схема взаимодействия строится следующим образом: на первом этапе производится оценка портфеля, после чего формируется предложение по цене с последующим согласованием цены покупки и иных условий договора. После подписания договора производится передача портфеля и необходимой для работы документации по должникам в работу агентству.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

1.4. Цессия и механизм уступки денежного требования Цессия (от лат. Cessio – уступка, передача) в самом широком смысле7 – это уступка прав8. В узком юридическом смысле это договор, в силу которого одна сторона (цедент) обязуется перед другой стороной (цессионарием) в установленный срок передать (уступить) принадлежащее ей право требования к третьему лицу – должнику (цессионару) с условием ответственности за недействительность переданного требования. К примеру, торговая фирма имеет задолженность по кредиту перед банком, а коммерческая компания приобретает у банка эту задолженность, т. е. принимает право требовать исполнения от торговой фирмы в свою пользу. В этом случае передача коммерческой компании права требовать исполнения является цессией, банк – цедентом, а коммерческая компания – цессионарием.

Переход прав кредитора законодательно регулируется гл. 24 ГК РФ «Перемена лиц в обязательстве».

Уступаемое требование может носить любой характер. Это может быть уступка права требования денежных средств, вещей или иных ценностей другому лицу. В российской деловой практике наиболее распространена уступка по денежному обязательству, т. е. уступка денежного требования. Под денежными требованиями понимается дебиторская задолженность, т. е. долг третьих лиц. Денежное обязательство может вытекать из различных возмездных договоров, в том числе купли-продажи товаров9, оказания услуг, выполнения работ, предоставления займов в денежной форме. Юридически договор уступки прав требования на дебиторскую задолженность, т. е. продажу долга третьих лиц, представляет соглашение, в соответствии с которым одно лицо (кредитор или иное аналогичное лицо по передаваемому договору) передает другому лицу (принимающему такую задолженность) свои права требования к третьему лицу (должнику по передаваемому договору).

Уступка требования10 возможна, если она не противоречит закону или договору, а также если передаваемое требование не связано непосредственно с личностью кредитора. Как правило, это двусторонняя возмездная11 сделка, по которой право (требование), принадлежащее кредитору на основании обязательства, передается им другому лицу (новому кредитору).

Уступаемое право в момент заключения сделки о его уступке должно принадлежать кредитору на основании обязательства (п. 1. ст. 382 ГК РФ), а значит, речь идет только о текущих денежных требованиях. Правила о переходе прав кредитора к другому лицу не применяются к регрессным требованиям, а для перехода к другому лицу прав кредитора не требуется согласие должника, если иное не предусмотрено законом или договором (п. 2. ст. 382 ГК РФ).

Для легитимности уступки должен быть определен предмет передачи12, срок уступки и объем уступаемых требований. Вместе с заключением договора цессии передаются оригиналы документов, служащие обоснованием задолженности, в том числе предыдущие договоры цессии данной задолженности. Если передача документов невозможна или не состояК примеру, в международном праве под цессией может пониматься уступка одним государством другому своей территории по соглашению между ними.

Энциклопедический словарь Ф. А. Брокгауза и И. А. Ефрона. М.: «Терра», 2001.

Постановление Президиума Высшего Арбитражного Суда РФ от 29 декабря 1998 г. № 1676/98.

От англ. asset assignment.

Цессия может осуществляться на возмездной и безвозмездной основе. Сделки могут быть односторонние и двусторонние. При финансировании под уступку денежного требования (факторинге) сделки уступки носят двусторонний возмездный характер.

В договоре об уступке права требования (цессии) существо передаваемого требования должно быть четко определено, установлены обязательства, которые передаются цессионарию, – такая позиция Высшего Арбитражного Суда РФ выражена в постановлении от 29 декабря 1998 г. № 1676/98.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

лась, суд может привлечь лицо, у которого они остаются, в качестве третьей стороны для предоставления оригиналов документов в процесс, в котором будет устанавливаться обоснованность данных требований.

Закон разделяет случаи перемены лиц в обязательстве в зависимости от сущности уступки – право требования или обязанность цессии (ст. 382–390 ГК РФ) и перевод долга (ст. 391–392 ГК РФ). Право первоначального кредитора переходит к новому кредитору в том объеме и на тех условиях, которые существовали к моменту перехода права13, что включает права, обеспечивающие исполнение обязательства, в том числе право на неуплаченные проценты, а также другие, связанные с требованием права (ст. 384 ГК РФ). Не допускается частичная уступка по обязательству, например права требования взыскания процентов по долгу, пени, штрафов и т. д. Так, по уступке требования, в частности, не может быть передано право требовать оплаты одной партии товара, в случае если поставка осуществляется по частям (партиями) в рамках одного договора.

Цедент отвечает за действительность передаваемых прав, но не за их выполнение (невозможность взыскания). Несмотря на то, что согласия должника на передачу прав требования третьему лицу обычно не требуется, необходимо его уведомление о факте передачи во избежание ошибочного исполнения обязательства в пользу прежнего кредитора.

Во многих правовых системах уступка будущих требований не имеет юридической силы ввиду неопределенности требований. Принцип специальности, разработанный применительно к правам собственности и вещам, согласно которому нельзя распорядиться тем, что невозможно идентифицировать, впоследствии стал распространяться и в отношении требований. На практике имеют место два важных момента. Во-первых, поскольку требование не перешло в момент заключения соглашения об уступке, то для того чтобы оно перешло фактически, после возникновения требования необходимо заключить еще одно специальное соглашение, которое уже будет направлено непосредственно на переход требования (так называемый акт уступки).

Во-вторых, поскольку соглашение об уступке порождает обязательство цедента только после возникновения требования их уступить, то с момента заключения соглашения об уступке и до совершения акта уступки положение приобретателя остается неопределенным (продавец может отказаться от уступки и покупателю останется только право требовать взыскания убытков с продавца). Принятые в последние годы международные акты решают проблему уступки будущих требований, устанавливая, что такого рода требования могут быть уступлены, если на момент возникновения они могут быть определены (идентифицированы) как требования, в отношении которых совершена уступка.

Договор финансирования под уступку денежного требования, или факторинг, о котором пойдет речь в данном пособии, имеет много общего с договором цессии. Порядок финансирования под уступку денежного требования закреплен в гл. 43 ГК РФ. Вместе с тем в ней не содержится положений о том, что нормы, регулирующие цессию, могут применяться к отношениям, вытекающим из финансирования под уступку денежного требования.

Согласно ст. 824 ГК РФ, по договору финансирования под уступку денежного требования одна сторона (финансовый агент, или фактор) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту данное денежное требование. При этом уступка может быть произведена в обмен на предоставление фактором денежных средств или в качестве обеспечения исполнения клиЦедент не может передать больше прав, чем имеет сам, при этом, если не оговаривается обратное, передаются все связанные с требованием права (пени, штрафы, неустойка).

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

ентом обязательств (п. 1 ст. 824 ГК РФ), существующих между фактором и клиентом (зачастую – кредитный договор).

Заключение договора уступки по денежному обязательству позволяет продавцу товаров (работ, услуг) своевременно получать оборотные средства, при этом новый кредитор приобретает финансовые вложения с целью дальнейшего извлечения дохода. Кроме того, часто на практике используется уступка заимодавцем требований по договорам займа как способ управления денежными потоками в группе компаний.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

1.5. Секьюритизация – инновационный способ финансирования Секьюритизация активов является одной из наиболее значительных финансовых инноваций XX в. и принадлежит к концепции структурированного финансирования. Под структурированным финансированием подразумевается тип финансирования, при котором кредитное качество выпущенных долговых обязательств оценивается на основе качества активов заемщика или прямой гарантии третьей стороны, а не на основе финансовой устойчивости самого заемщика. Это так называемая двухъярусная, или двухуровневая, схема финансирования (twotier scheme): продажа активов и эмиссия ценных бумаг, обеспеченных данными активами. Уникальность секьюритизации заключается в том, что она обеспечивает «вторую жизнь» актива, под которым в данном случае понимается дебиторская задолженность компании-заемщика в части портфеля, предназначенного для реструктуризации, или денежные требования по финансовым активам (базовым активам), подлежащим секьюритизации (секьюритизируемые активы).

При секьюритизации происходит отделение рисков собственника активов от рисков активов как таковых. Подобная «переупаковка риска» (repackaging) позволяет существенно снизить стоимость привлекаемых на фондовом рынке средств, так как эмитируемые обеспеченные ценные бумаги высоконадежны и обладают устойчивым и понятным денежным потоком, генерируемым по базовому финансовому активу.

«Жизнь после жизни» – именно так можно охарактеризовать судьбу актива, который, будучи секьюритизированным, обретает второе рождение на рынке ценных бумаг.

Известно, что финансирование покупки денежных требований продавца может производиться не только за счет эмиссии. Возможны другие варианты, в том числе путем синдицированного кредитования. Однако сама этимология слова (securities – ценные бумаги) раскрывает приоритет эмиссионного канала финансирования.

На сегодняшний день самые распространенные виды заимствования – это выпуск евробондов и привлечение синдицированных кредитов. Однако спрос инвесторов на необеспеченные долговые обязательства финансовых институтов, имеющих кредитные рейтинги спекулятивной категории (именно к ним относится подавляющее большинство банков, действующих в странах СНГ), безусловно, не безграничен. Секьюритизация же, являясь альтернативой традиционным источникам финансирования, служит резервным каналом «питания» и открывает доступ заемщика к новым инвесторам и потенциальным будущим кредиторам.

Снижение стоимости заимствований посредством секьюритизации – главная, но не единственная цель данного способа рефинансирования. Для предприятий, не имеющих выхода на международный рынок капитала, это реальная возможность приобретения публичной истории для будущих заимствований от собственного имени. Для кредитных организаций это снижение нормативов по резервированию собственного капитала, диверсификация источников финансирования и гибкость в управлении корпоративными финансами, оптимизация портфеля предприятия и улучшение финансовых показателей.

Появившись в США лишь в конце 1970-х гг., этот инструмент очень быстро захватил один из ведущих секторов мирового рынка капитала. К началу XXI в. суммарный объем выпуска обеспеченных бумаг составил 1,5 трлн долл. США, к середине века этот показатель вырос более чем в 5 раз.

Если изначально секьюритизация использовалась в целях рефинансирования долгосрочных ипотечных кредитов, то сегодня это инструмент стратегического финансирования для многих отраслей экономики. К инструменту секьюритизации обращаются лизинговые и А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

факторинговые компании, страховые компании и пенсионные фонды. Наконец, это инструмент реструктуризации государственного долга.

С учетом всех реалий современного финансового рынка невозможно дать однозначную оценку механизму секьюритизации. С одной стороны, это альтернатива существующим инструментам с точки зрения финансирования и разделения рисков, а значит, они могут предложить нестандартные решения, применимые в тех ситуациях, где традиционный подход уже неэффективен. С другой стороны, как любой новый инструмент она содержит в себе риск новизны. Неслучайно известный американский финансист Уоррен Баффет охарактеризовал секьюритизацию как финансовое оружие массового уничтожения. Последовавший вслед за обвалом американского рынка в высокорисковом сегменте (subprime) по эффекту «домино» общефинансовый кризис стал тому подтверждением, раскрыв опасную рисковую природу секьюритизации. Во многом кризис вызвали кредитные деривативы, в том числе кредитные дефолтные свопы (Credit Default Swaps – CDS) как инструменты синтетической секьюритизации для передачи риска без реального обеспечения. В то же время бывший председатель Федеральной резервной системы США отмечал, что именно благодаря структурированным инструментам удалось перераспределить потери от падения рынка (начало 2000-х гг.). В этом отношении сделки истинной продажи (true sale) обладают большей надежностью по сравнению с синтетической секьюритизацией с использованием кредитных деривативов, а потому именно они должны задавать вектор будущего развития секьюритизации.

Резюме Дебиторская задолженность предприятия – это финансовый актив, который как любой актив имеет цену, определяется как суммы, причитающиеся компании от покупателей, и возникает в случае, если услуга или товар проданы, а денежные средства не получены.

Получение платежей от должников является значимым источником поступления средств на предприятии, и резкое снижение дебиторской задолженности может быть негативным сигналом, свидетельствующим о снижении объема реализации. Об эффективности управления дебиторской задолженностью компании говорят объективные количественные показатели, такие как коэффициент оборачиваемости, период сбора дебиторской задолженности, расчет оборачиваемости для каждого отдельного клиента. Поэтому при формировании кредитной политики необходимо определить максимально допустимый размер дебиторской задолженности как в целом по компании, так и по каждому контрагенту в отдельности. Грамотное управление дебиторской задолженностью – часть общей финансовой политики предприятия, нацеленной на оптимизацию управления его оборотными средствами. На практике предприятия не всегда могут обеспечить эффективный и своевременный возврат дебиторской задолженности или свести к минимуму возможные потери собственными силами. В этих случаях могут быть приняты меры по досудебному взысканию задолженности, может применяться механизм страхования финансовых рисков, используются услуги коллекторских агентств или факторинговые операции.

Одним из инновационных инструментов финансирования под обеспечение имеющейся у предприятия дебиторской задолженности является секьюритизация активов.

Секьюритизация использует принцип уступки денежного требования, лежащий в основе другого инструмента – факторинга. Финансовый актив, права требования по которому уступаются третьей стороне, служит одновременно источником и обеспечением привлекаемого финансирования, что позволяет называть факторинг и секьюритизацию инструментами финансирования под обеспечение, или инструментами объектного финансирования.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

Рекомендуемая литература Берзон Н. И. Финансовые инновации на фондовом рынке // Финансы и учет: проблемы методологии и практики. 2007. № 1–2.

Бэр Х. П. Секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков / пер. с нем. М.: Волтерс Клувер, 2006.

Казаков А. А. История секьюритизации // Рынок ценных бумаг. 2003. № 19.

Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бэйли Дж. В. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1997.

Шварц С. Л. Алхимия секьюритизации активов // Закон. 2008. № 12.

Контрольные вопросы

1. На чем строится концепция объектно-ориентированного финансирования и в чем ее принципиальное отличие от известных моделей заемного финансирования?

2. Как связаны между собой цессия и механизм уступки денежного требования?

3. Дебиторская задолженность предприятия как источник финансирования: каковы, на ваш взгляд, достоинства и недостатки данного подхода?

4. Какова российская практика управления дебиторской задолженностью?

5. Взыскание задолженности собственными усилиями предприятия или продажа долга третьей стороне: на чем строится выбор предприятия метода управления задолженностью?

6. Аутсорсинг возврата корпоративного долга: каковы плюсы и минусы данного способа истребования долга?

7. Каковы принципы работы коллекторских агентств при востребовании долга?

8. Верно ли, что концепция структурированного финансирования и модель секьюритизации тождественные понятия?

9. В чем инновационность секьюритизации по сравнению с традиционными инструментами финансирования?

10. Что объединяет факторинг и секьюритизацию с точки зрения особенностей финансирования?

2.1. Содержание финансирования под уступку денежного требования Факторинг представляет собой разновидность комиссионно-посреднической операции, сочетающей кредитование клиента-поставщика с переуступкой им банку или другому финансовому посреднику неоплаченных платежных требований (счетов-фактур) за поставленные товары, выполненные работы и оказанные услуги, а также права получения платежа по ним.

В российском законодательстве факторинг определен как финансирование под уступку денежного требования (гл. 43 ГК РФ). По договору финансирования под уступку денежного требования одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование (п. 1 ст. 824 ГК РФ). Обязательства финансового агента по договору финансирования под уступку денежного требования могут включать ведение для клиента бухгалтерского учета, а также предоставление клиенту иных финансовых услуг, связанных с денежными требованиями, являющимися предметом уступки (п. 2 ст. 824 ГК РФ).

С экономической точки зрения под факторингом понимается продажа срочных платежных требований, возникающих из поставки товаров (выполнения работ, оказания услуг), в том числе прав требования возврата выданных кредитов. Иными словами, имеет место продажа недокументированной (не закрепленной в ценной бумаге) дебиторской задолженности.

Предметом уступки, под которую предоставляется финансирование, может быть как денежное требование, срок платежа по которому уже наступил (существующее требование), так и право на получение денежных средств, которое возникнет в будущем (будущее требование).

С правовой точки зрения факторинг представляет собой сделку, означающую уступку прав требования, а в части осуществления денежных расчетов факторинг фактически не отличается от договора уступки требования (цессия)14. С финансово-экономической точки зрения факторинг – это финансирование клиентов под уступку ими денежных требований к должникам (счетов-фактур).

Понятие «факторинг» можно рассматривать в узком и широком смысле. В первом случае это финансовая операция15. Исходя из приведенного выше положения п. 2 ст. 824 ГК РФ, это комплексная финансовая услуга, включающая в себя кредитование, а также управление дебиторской задолженностью клиента. Во втором случае факторинг – деятельность по обслуживанию клиента, осуществляющего поставки товара, выполняющего работы или оказывающего услуги с отсрочкой платежа (факторинговое обслуживание).

Право (требование), принадлежащее кредитору на основании обязательства, может быть передано им другому лицу по сделке (уступка требования) или перейти к другому лицу на основании закона (п.1 ст. 328 ГК РФ).

Согласно ст. 5 Федерального закона от 2 декабря 1990 г. № 395-1 «О банках и банковской деятельности» факторинг относится к числу не лицензируемых банковских сделок. Подробнее об этом см. подраздел 3.2.2 «Регулирование факторинговой деятельности: преимущества и недостатки».

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

Договор о факторинге – сложный договор, требующий тщательной проработки и соблюдения требований законодательства к порядку и условиям его заключения. В противном случае могут возникать вопросы о действительности заключенного договора16. Кредитоспособность должников предварительно проверяется, для чего проводится анализ финансовой отчетности. По договору факторинга банк, или факторинговая компания, обязуется оплатить сумму переуступленных ему платежных требований вне зависимости от того, оплачены ли долги контрагентами поставщика. Вследствие этого поставщик знает точную дату оплаты своих платежных требований и может планировать совершение своих платежей.

Договор заключается в простой письменной форме, имеет «рамочный» характер, т. е.

содержит договоренности об общих условиях финансирования и уступок, предусматривая дальнейшее подписание дополнительных соглашений с указанием конкретных сумм финансирования и индивидуализацией уступаемых требований. Иногда он заключается в виде договора о кредитной линии, по которому клиент получает право требовать от финансового агента принятия от него уступаемых денежных требований определенного рода и предоставления под них финансирования в определенных объемах.

К примеру, в постановлении Президиума ВАС РФ от 23 мая 2000 г. № 8420/99 отмечено, что заключенный между сторонами договор о факторинге является ничтожным, так как намерения сторон по данному договору не соответствуют его содержанию.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

2.2. Предпосылки возникновения и основные этапы развития Факторинг17 в качестве инструмента современного финансового посредничества возник как одна из форм торгового кредитования, истоки которой одни исследователи обнаруживают еще в 4-м тысячелетии до н. э. в эпоху царя Хаммурапи и во времена Римской империи. Другие считают факторинг проявлением современного капиталистического права, указывая на то, что он возник лишь в 30-х гг. прошлого века в США. Сторонники компромиссных взглядов описывают факторинг как явление, возникшее в результате трансформации средневекового английского института торгового посредничества, который в результате адаптации к американским условиям бизнеса приобрел свойственные ему специфические черты.

Родоначальником современного факторинга является Великобритания, которая и сегодня продолжает оставаться ведущим центром мирового факторинга. Созданная именно в Англии в середине XVII в. специализированная компания – House of Factors («Факторский дом») начала проводить операции факторинга. С бурным развитием текстильной промышленности в стране торговцы могли применять его в своей деятельности. Этим впоследствии стали пользоваться многие крупные европейские торговые дома.

Исторический прорыв факторинга произошел в эпоху колонизации, проводившейся европейскими странами. Это период расцвета средневековой торговли (XIV–XVII вв.). Из метрополий экспортировались в колонии промышленные товары, а факторы выполняли функции дистрибьютора поставляемых в колонию товаров. В колониях имелись свои представительства, возглавляемые факторами как торговыми посредниками. Перед фактором, знавшим товарный рынок, платежеспособность покупателей, законы и торговые обычаи данной страны, ставились задачи поиска надежных покупателей, хранения и сбыта товара, получения выручки, а также сбора авансов в счет будущих поставок товаров.

В США факторинг получил основное развитие в конце XIX в. как импортный факторинг колониального типа (товарный), когда купцы брали на себя функции агентов по сбыту товаров на незнакомых иностранным производителям рынках. Посредники продавали продукцию от имени и по поручению своих европейских поверенных (преимущественно английских и немецких поставщиков текстиля, одежды, табака). В немалой степени этому способствовала большая отдаленность в США населенных пунктов друг от друга, а также существующие различия в законодательствах разных штатов.

Посредники выступали здесь в качестве агентов «делькредере»18 (при наличии в агентском соглашении оговорки «делькредере» агент получает от принципала дополнительное комиссионное вознаграждение за гарантию платежеспособности клиента, которому были поставлены товары в кредит). За принятие риска неплатежа они взимали дополнительное комиссионное вознаграждение. Вскоре к посредническим задачам агентов добавилась функция кредитования. Поставщики продукции испытывали недостаток оборотных средств, и От англ. factoring – посредничество; factor – посредник, торговый агент. Фактор или факторинговая компания – финансовый посредник, специализирующийся на оказании факторинговых услуг. Это могут быть как специализированные факторинговые компании, так и дочерние структуры банка либо сами банки (подразделения банков). Слово фактор происходит от латинского глагола «facio», что буквально означает «тот, кто делает».

Делькредере (от итал. Del credere – от веры) – в гражданском праве условие договора комиссии, по которому комиссионер за особое вознаграждение принимает на себя (перед получателем-комитентом) ответственность за исполнение сделки третьим лицом. Таким образом, комиссионер, принимающий на себя условие «делькредере», не только продает товары, но и гарантирует их оплату, даже если покупатель оказывается неплатежеспособным. Иными словами, это дополнительное гарантийное обязательство комиссионера перед комитентом за третье лицо по заключенному договору комиссии.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

это не позволяло им предоставлять рассрочку платежа. Финансирование поставщиков сразу после отгрузки товара давало возможность поставщикам предоставлять своим покупателям значительные рассрочки платежа, получая необходимую ликвидность.

С введением в Европе высоких таможенных пошлин на текстиль производители начали создавать собственные системы сбыта своей продукции на европейском рынке. В результате этого американские факторы вынуждены были изменить форму своей деятельности, трансформировавшись из посредников при продаже товаров (agent factoring) в институты, финансирующие производителей товаров (credit factoring). Они разработали новую систему финансирования клиентов, которая включала в себя дисконт и исполнение получаемых от клиентов денежных требований, покрытие финансовых рисков, а также ведение бухгалтерского учета производителей, внесение денежных авансов в счет будущих поступлений от контрагентов и предоставление кредитов для закупки сырья и финансирования производства. Таким образом, американские факторы начали осуществлять деятельность, традиционную для банковских организаций. Первыми в середине XIX в. факторинговые операции стали применять Bank of America и Trust Company of Georgia.

Эволюция факторинга происходила в направлении от поставщика к покупателю19. Изначально факторинг предназначался исключительно поставщикам. Инкассировать выручку в течение трех дней после отгрузки, пусть и с дисконтом, было выгодно поставщику, что позволяло ему быстро наращивать новые объемы продаж. От господства рынка продавца факторинг перешел к равноправному участию покупателя в инициировании сделок. Инструмент стали использовать розничные сети, заинтересованные в увеличении периода отсрочки платежа поставщику. Именно таким было становление факторинга в Европе, получившее свое развитие в середине 1950-х гг. Многие покупатели тогда испытывали недостаток свободных денежных средств и предпочитали пользоваться коммерческим кредитом в вексельной форме, а не брать кредит в банке, что всегда осложнялось длительностью процедуры. Кредит предоставлялся на ограниченный срок, и, при возникновении потребности в дополнительных заемных средствах, приходилось вновь обращаться за новым кредитом.

Вексельная форма расчетов не гарантировала своевременность получения средств и возмещение расходов на производство. Факторинг же давал предприятию возможность бесперебойного финансового обеспечения, служил своего рода внешней подушкой ликвидности, и потому в 1960-е гг. стал уверенно вытеснять коммерческий кредит.

Первое время факторинговые компании в Европе использовали схемы, практикуемые в текстильной промышленности США (в настоящее время 90 % производителей текстиля используют схему факторинга), позже распространили эту практику и на предприятия, производящие широкий спектр товаров и услуг. Со временем стали появляться новые варианты факторинга, различные по условиям финансирования и срокам обслуживания, требованиям, предъявляемым к качеству дебиторской задолженности и как следствие – различные по цене.

В целом западный рынок факторинга начинал свое развитие с факторинга без регресса (в 2004 г. его часть в объемах рынка составляла чуть менее 50 %). Поэтому развитие рынка факторинга связано также с привлечением страховщиков в схему оказания услуги факторинга, которые предоставляли страховое покрытие в случае неплатежа должника сродни банковской гарантии. В предкризисный период (2005–2007) на развитых западноевропейских рынках стала заметнее роль инвойсдискаунтинга, постепенно увеличилась и доля факторинга с регрессом. При этом доля факторинга без права регресса последовательно стала снижаться. Период расширения продуктовой линейки приходится на конец 1990 – начало 2000-х гг.

О факторинге продавца и факторинге покупателя см. раздел 2.4 «Виды факторинга и типы факторинговых отношений».

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

В Европе факторинг как финансовый инструмент стал одним из «драйверов» посткризисного развития, когда европейская экономика выходила из глубочайшего кризиса послевоенного времени, а наиболее широкое распространение получил в 1980-е гг. уже на подъеме экономического развития. На начало 1998 г. мировой оборот факторинга составил 456 млрд евро. С конца 1990 – начало 2000-х гг. к участию в мировом обороте факторинга подключаются страны Восточной Европы, которые за период 1998–2003 гг. продемонстрировали беспрецедентные темпы роста (свыше 400 %). Во многом этому способствовало запаздывание экономического роста развивающихся стран, а также правовая неурегулированность инструмента, что предоставило факторингу конкурентные преимущества на рынке.

С середины ХХ в. начал развиваться международный факторинг20. В 1963 г. появилась первая факторинговая ассоциация – International Factors Group (IFG), – которая на сегодняшний день насчитывает свыше 150 членов из 50 стран мира, а в 1968 г. была организована Factors Chain International (FCI), ставшая крупнейшей в мире факторинговой ассоциацией, объединяющей 252 факторинговые компании из 66 стран мира. Совокупный оборот членов ассоциации, включающий в себя как внутренний, так и международный факторинг, в 2009 г. достиг 757 млрд евро, что составило 60 % от общемирового объема. Ассоциации играют важнейшую роль в сделках двустороннего международного факторинга, предоставляя гарантийные обязательства членам организации. Участники имеют постоянный доступ к корреспондентской сети факторинговых компаний по всему миру, а также используют существующую электронную систему передачи информации для оперативной оценки кредитоспособности дебиторов, установления кредитных лимитов и мониторинга за состоянием поставок и платежной дисциплиной покупателей. Члены ассоциации придерживаются разработанных унифицированных стандартов обслуживания и специализированных правил международного факторинга General Rules for International Factoring – GRIF.

Необходимость унификации регулирования факторинговой деятельности в связи с частично международным характером ее использования привела к созыву в Оттаве в 1988 г.

дипломатической конференции по принятию проектов конвенций о международном факторинге и международном финансовом лизинге, которые были подготовлены Международным институтом унификации частного права (УНИДРУА, International Institute for the Unification of private law – UNIDROIT). Одним из итоговых документов данной конференции стала Конвенция УНИДРУА о международном факторинге, подписанная 28 мая 1988 г. Она сыграла значительную роль в развитии факторинговой деятельности, поскольку национальное законодательство многих государств не содержало практически никаких норм, регулирующих факторинг. Конвенция послужила основой для разработки национального законодательства в данной области, после ее принятия ряд государств ввели факторинг в систему своего гражданского права.

На сегодняшний день факторинг продолжает преобладать в финансировании торговых сделок, на долю которых приходится до 80 % общего объема мирового факторинга.

Доля европейских стран превышает 70 % от общего оборота факторинга, а среди европейских стран 20 % сохраняет за собой Великобритания, где наиболее активно факторинг попрежнему применяется именно в текстильной промышленности (20 % отраслевой структуры факторинга). Как инструмент торгового финансирования факторинг занимает в показателях макроэкономической статистики умеренное значение. В среднем по Европе оборот факторинга составляет 6 % от ВВП. В ряде стран Средиземноморского бассейна этот показатель достигает 15–20 %.

В настоящее время факторинг широко используется в коммерческой практике как способ дополнительного финансирования и обеспечения. Он активно применяется в фармаПодробнее см. раздел 2.8 «Международный факторинг и Конвенция УНИДРУА».

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

цевтической отрасли, при продаже канцелярских товаров, поставках продуктов питания и товаров народного потребления ведущим розничным сетям. Среди компаний, активно использовавших факторинговое финансирование на всех этапах своего развития, можно отметить такие всемирно известные бренды, как Acer (компьютерная техника, Тайвань);

Parmalat (продукты питания, Италия); Lewis Global Toys (товары для детей, США).

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

2.3. Основные принципы и условия работы В основе факторинга лежит уступка продавцом (клиентом фактора) денежных требований по предоставленным покупателю (должнику) на условиях отсрочки платежа товарам, работам или услугам с целью получения немедленной оплаты стоимости поставки. Немедленно фактором выплачивается большая часть поставки, остальная часть (за вычетом процента за кредит) выплачивается по завершении сделки. Фактор, выступающий в качестве фирмы-посредника, за определенную плату получает от предприятия право на взыскание и зачисление на собственный счет причитающихся ему от покупателей денежных средств.

Одновременно посредник обеспечивает финансирование клиента, фактически кредитуя его на сумму поставки, а также принимает на себя кредитный и валютный риски клиента в зависимости от вида факторинга.

Таким образом, в операции факторинга участвуют три стороны:

• фактор (факторинговая компания или банк) – покупатель неоплаченного должником требования;

• первоначальный кредитор (клиент) – поставщик или продавец требования;

• должник (дебитор), получивший от клиента (поставщика) отсрочку платежа.

На практике схема факторинга работает следующим образом (рис. 2.1).

Рис. 2.1. Базовая схема факторинга

Поставщик (продавец) поставляет товар покупателю на условиях отсрочки платежа.

После этого передает отгрузочные документы фактору (факторинговой компании или банку). Это могут быть накладные, счета-фактуры, другие товарораспорядительные документы. Одновременно поставщик уступает фактору права на получение оплаты от покупателя за поставленный товар. На основе предоставленных документов посредник предоставляет поставщику финансирование в объеме 70–90 % от суммы поставки (или поставок), указанной в накладной. Как правило, финансирование открывается в пользу поставщика в течение 2–3 дней с момента принятия фактором решения о финансировании21. По окончании срока отсрочки покупатель оплачивает поставленный товар, направляя платеж в пользу фактора. Фактор выплачивает поставщику оставшуюся часть (10–30 %) за вычетом комиссии.

В практике факторинговых компаний первая часть, уплачиваемая фактором поставщику, На практике скорость предоставления финансирования может отличаться в зависимости от каждого фактора. Для компаний, аффилированных с банками, процесс, как правило, более длительный по причине необходимости согласования решения с материнской компанией. См. раздел 2.5 «Стоимость услуги и ценообразование операций факторинга».

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

обычно носит название аванса, или предоплаты, оставшаяся часть – резерв, которая выполняет функцию страхования фактора от риска неплатежа покупателя.

В зависимости от условий договора факторинга кредитный риск в полном объеме может принимать на себя фактор (безрегрессный факторинг) или поставщик (факторинг с регрессом). В последнем случае в договоре предусмотрено условие регресса – право обратного требования фактора к поставщику при неоплате дебитором стоимости поставки по истечении определенного срока (льготный период), указанного в договоре. Льготный период

– период времени с момента окончания отсрочки платежа, предоставленной поставщиком дебитору, до момента наступления регрессного требования. В течение льготного периода фактор предпринимает действия по взысканию клиентом долга с дебитора. Продолжительность льготного периода составляет, как правило, от 2 недель до 30 дней.

Операции факторинга – это краткосрочные сделки. Договор факторинга не превышает в среднем 90 дней, или 3 месяца. Редко встречается верхний предел – 180 дней. Поэтому факторинг относят к инструментам краткосрочного финансирования в целях пополнения оборотного капитала предприятия.

Для осуществления операций по финансированию под уступку денежных требований в обязательном порядке должны быть заключены два договора: договор клиента и должника на поставку товара, выполнения услуг, и договор на финансирование под уступку денежного требования (договор факторинга), заключенный между клиентом и финансовым агентом.

Договор о факторинговом обслуживании может быть заключен как сразу после отгрузки товара (оказания услуги), так и спустя некоторое время, в соответствии с тем, как указано в договоре.

Осуществление факторинговой сделки предваряет основательная аналитическая подготовка: проводится оперативная оценка принципиальной возможности обслуживания 22. У каждого фактора существует свой портрет «идеального клиента». Это преимущественно предприятие с большими объемами поставок, предпочтительно длительной историей на рынке, востребованной с точки зрения спроса отрасли, низкой долговой нагрузкой, крупными дебиторами с подтвержденной временем высокой платежеспособностью.

Факторинг – инструмент, зарекомендовавший себя применительно к производственным и торговым компаниям, которые осуществляют оптовые продажи в корпоративном секторе (business-to-business) на условиях отсрочки платежа. Он интересен компаниям, имеющим договор с дебитором на регулярные поставки (не реже, чем раз в три месяца). Поставки в адрес покупателей должны осуществляться по бессрочному или долгосрочному договору в течение длительного времени (год и более), с оплатой по безналичному расчету и на условии отсрочки платежа, которая не должна превышать 120–180 дней. Сейчас отсрочка платежа, превышающая срок годности поставляемой в сети продукции в 5–7 раз, заставляет поставщиков активно использовать факторинг. Поэтому факторинг, как правило, неприменим для разовых сделок. На факторинговое обслуживание принимаются компании, существующие более одного года, ведущие безубыточную деятельность, с положительной платежной дисциплиной и не аффилированные с дебиторами.

К примеру, период от первого контакта до начала финансирования составляет в Промсвязьбанке от 2 до 4 недель.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

2.4. Виды факторинга и типы факторинговых отношений В международной практике факторинг может рассматриваться как простое финансирование дебиторской задолженности поставщика без дополнительных услуг – когда речь идет об учете счетов-фактур или так называемом инвойс-дискаунтинге (invoice discounting) – либо как полный набор услуг по финансированию и администрированию дебиторской задолженности – полный или классический факторинг (full factoring). В классическом понимании факторинг – это комплексная услуга, предусматривающая возможность управления рисками, обслуживание дебиторской задолженности, изучение платежеспособности дебитора, оказание коллекторских и других услуг. Во многом именно комплексный характер факторинга раскрывает его преимущества перед другими схожими инструментами финансирования. Из существующего разнообразия видов факторинга одни позволяют максимальным образом удовлетворить потребности поставщика, другие – отвечают интересам покупателя (реверсивный факторинг). Разделим факторинговые отношения по видам в зависимости от классифицирующего признака, как представлено в табл. 2.1. Каждый из представленных видов будет далее подробно рассмотрен в этом разделе.

Таблица 2.1 Классификация видов факторинга А.

О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

2.4.1. Открытый и скрытый факторинг Открытый конвенциональный факторинг (disclosed/conventional/with notification) исторически первым появился на рынке, а в современных условиях представляет собой универсальную систему финансового обслуживания клиентов, включая бухгалтерское, информационное, страховое и юридическое обслуживание.

В случае открытого факторинга, покупая требования, фирма-фактор применяет открытую цессию, т. е. сообщает покупателю (дебитору) об уступке требования кредитором.

Как правило, уведомление производится посредством специальной надписи на счете-фактуре, указывающей, что задолженность по данному счету полностью переуступается фактору, который является единственным законным получателем платежа, с указанием платежных реквизитов фактора. Как отдельную подкатегорию открытого факторинга выделяют полуоткрытый факторинг, когда поставщик заранее не сообщает должнику о заключении договора факторинга, но при выставлении счета должнику указывает договор, заключенный с фактором, и номер счета, на который должен быть призведен платеж.

При скрытом (конфиденциальном) факторинге (non-notification/ confidential) покупатель не информируется о продаже обязательств фирме-фактору. Никому из контрагентов кредитора не сообщается о кредитовании его продаж факторинговой компанией. Все платежи направляются поставщику. Только в том случае, если покупатель не заплатит после наступления срока платежа, финансовый агент информирует его о факте переуступки. До тех пор отношения скрытого факторинга остаются внутренними отношениями между поставщиком и фактором, при которых передаются экономические права на будущие денежные поступления, но не юридические права. В этой форме факторинг обнаруживает элемент агентского договора займа.

В международной практике такое уведомление производится через 60 дней после наступления срока платежа. Начиная с этой даты, покупатель обязан платить уже фактору.

При скрытом факторинге фактор осуществляет финансирование и/или защиту от риска неплатежа, но не оказывает услуг по управлению дебиторской задолженностью.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

2.4.2. Факторинг с регрессом и без регресса Принципиальная особенность факторинга по данному признаку – разделение рисков неплатежа со стороны должника между фактором и клиентом. При факторинге с правом регресса требований на кредитора (безоборотный факторинг, факторинг без гарантии) поставщик (клиент) несет риск в отношении дебиторских задолженностей, переданных фактору. В случае неплатежа со стороны покупателя, произошедшего по любой причине, включая финансовую несостоятельность, финансовый агент потребует возврата ранее уплаченных сумм от клиента (поставщика).

Здесь могут использоваться различные правовые формы, обеспечивающие такой результат, в том числе механизм ответственности за уступку должника (поручительство, гарантия). Факторинг с регрессом включает все составляющие факторингового обслуживания: финансирование поставок и административное управление дебиторской задолженностью.

В международной практике чаще всего встречаются факторинговые сделки, предусматривающие право регресса к клиенту в случае, если дебиторская задолженность признана недействительной, а также в случае возникновения между поставщиком и покупателем споров по количеству поставленных товаров, качеству, срокам поставки.

При факторинге без права регресса финансовый агент берет на себя риск неплатежа со стороны покупателя (должника) и выплачивает суммы клиенту независимо от финансовой способности или неспособности произвести платеж. Как правило, в таких сделках финансовый агент имеет право отбирать предлагаемые клиентом к финансированию права требования.

Принятие риска фактором на себя предполагает определенную компенсацию (премия за риск), а потому цена факторинговой услуги с регрессом на порядок выше, чем цена без права регресса.

По этой схеме факторинговые компании часто предлагают условия, при которых поставщику гарантируется платеж спустя определенное количество дней после передачи прав требования (покупки дебиторской задолженности). Такое соглашение называют соглашением с фиксированным периодом платежа.

Удельный вес факторинга без регресса в общем объеме факторинговых услуг, предоставляемых западными компаниями, составляет примерно 30–40 %. В России абсолютное большинство (порядка 90 %) участников факторинговых сделок применяют схему факторинга с регрессом. Если в течение установленного времени не приходят деньги от покупателя к клиенту, фактор требует погасить ссудную задолженность самого клиента. Регресс в адрес поставщика обращается по истечении установленного в договоре льготного периода (до 30 дней).

Факторинг с регрессом придуман для тех, кто уверен в своих покупателях и поэтому не видит смысла платить повышенную комиссию (факторинг с регрессом дешевле).

Существует и промежуточный вариант. Факторинг частичный (с частичным регрессом), когда фактор и клиент делят риск неплатежа должника между собой поровну или в заранее оговоренных долях, которые, в свою очередь, выступают поправочным коэффициентом в цене услуги факторинга.

В мировой практике при совершении сделок факторинга без регресса факторинговые компании зачастую обращаются к кредитным страховщикам. Страховые компании, занимающиеся страхованием кредитов, имеют разработанные процедуры оценки кредитного риска заемщиков. Они, как правило, располагают собственной статистической базой, используют

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

специализированное программное обеспечение и имеют возможность минимизировать данный вид рисков.

В России данная практика пока не получила должного распространения. Однако передача риска страховым компаниям является перспективным инструментом развития факторинга в условиях дефицита статистики и кредитных историй.

2.4.3. Внутренний и внешний (международный) факторинг Основное отличие данных видов факторинга заключается в том, являются ли участники сделки резидентами одной страны. При внутреннем факторинге все три стороны факторинговой сделки: фактор, поставщик (клиент), покупатель (должник) осуществляют свою бизнес-деятельность на территории одного государства (Российской Федерации). В отличие от него при внешнем, или международном, факторинге – по крайней мере одна из сторон сделки осуществляет свою деятельность на территории другого государства.

Конвенция УНИДРУА о международном факторинге, принятая в 1988 г. Международным институтом унификации частного права, призвана сгладить различия в национальных правовых системах. Для целей данной Конвенции ст.

1.2 определяет факторинг как договор, по которому одна сторона (поставщик) уступает или обязуется уступить другой стороне (фактору) денежные требования за предоставленные товары третьей стороне (должнику), оказанные ей услуги или выполненные работы при условии, что должнику направляется письменное уведомление о такой уступке, а фактор выполняет или обязуется выполнить по меньшей мере две из следующих функций:

• финансирование поставщика, включая кредитование и авансовые платежи;

• ведение счетов бухгалтерского учета в части дебиторской задолженности;

• взыскание задолженности;

• защита от неплатежеспособности должника (принятие кредитного риска).

Российская сторона пока не является участницей Конвенции УНИДРУА, но при проведении операций международного факторинга в договорах, заключенных с российскими организациями, используются нормы Конвенции.

По ряду возникающих в практике сложных вопросов в Конвенции не удалось найти взаимоприемлемого решения. В частности, осталась неурегулированной очередность удовлетворения требований фактора (цессионария) и третьих сторон. В поиске решения Комиссия ООН по праву международной торговли подготовила типовой закон об обеспечительных сделках, а в декабре 2001 г. в Нью-Йорке принята Конвенция ООН об уступке дебиторской задолженности в международной торговле.

Договоры международного факторинга можно классифицировать по следующим признакам:

• в зависимости от условий ответственности на факторинг с гарантией поставщика и факторинг без гарантии поставщика (c регрессом и без регресса23);

• по объему передаваемого денежного требования различают полный факторинг (уступка поставщиком фактору определенного вида требований, за исключением оговоренных в договоре факторинга) и факультативный факторинг (передача поставщиком фактору лишь конкретных требований, которые оговорены в договоре);

Ранее упоминалось, что форфейтинг – родственный факторингу инструмент. Это безоборотный (безрегрессный) факторинг с использованием векселей, применяемый преимущественно во внешней торговле. Фактически форфейтинг можно было бы охарактеризовать как международный безрегрессный факторинг на вексельной основе. Подробнее об особенностях форфейтинга см. раздел 4.4 «Факторинг и форфейтинг».

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

• по объему прав на платеж разделяют факторинг с правом фактора на всю сумму, полученную по уступленному требованию от должника, и факторинг с правом фактора только на определенную часть суммы, полученной по уступленному требованию от должника;

• по характеру проведения международной факторинговой сделки различают прямой и двусторонний факторинг;

• по местонахождению продавца требований и фактора выделяют экспортный и импортный факторинг.

В практике международных факторинговых компаний большинство операций приходится на «чистый» факторинг – открытое соглашение о полном факторинге без права регресса. Схемы международного факторинга будут подробно рассмотрены в разделе 2.8.

2.4.4. Факторинг с полным сервисом и агентский факторинг Факторинг с полным сервисом (full factoring) полный, или классический, факторинг предполагает, что фактор, помимо финансирования осуществляет административное управление дебиторской задолженностью клиента (поставщика). Именно этот вид всецело раскрывает комплексность факторинговой услуги. Фактор выполняет эту функцию за определенную плату24. Управление задолженностью позволяет фактору лучше контролировать ситуацию и осуществлять исполнение переданных ему прав требования.

При агентском факторинге (agency factoring) фактор не осуществляет административного управления дебиторской задолженностью. На счете-фактуре покупателю показывают на участие фактора, но вместо указания о платеже фактору покупателя просят заплатить поставщику в пользу фактора. Поставщик в данном случае выступает как агент фактора при получении платежей.

Соглашение о полном обслуживании (открытом факторинге без права регресса) заключается при условии долгосрочного партнерства между поставщиком и фактором, атакже при удовлетворении поставщиком требований факторинговой сделки. Предусматривается 100 %-ная защита от сомнительных долгов или проблемной задолженности, а значит, безусловное покрытие рисков поставщика, обеспечение гарантированного притока денежных средств и, более того, управление кредитом, учет продаж, кредитование в форме предварительных продаж (по желанию клиента) или суммы переуступленных долговых требований к определенной дате. В последнем случае наступление срока оплаты может варьироваться, но обычно факторинговые компании по соглашениям, непредусматривающим права регресса, гарантируют оплату поставщику по истечении определенного срока (до 90 дней), начиная с даты приобретения долгового требования, независимо от того, оплатили ли свои долги клиенты. Это фиксированный срок оплаты. Для этого факторинговая компания анализирует финансовую отчетность будущего контрагента (поставщика) и производит расчет среднего срока оплаты его счетов клиентам.

Полное финансовое обслуживание предусматривает переуступку поставщиком долгов всех своих клиентов фактору. Это, с одной стороны, защищает посредника от того, что поставщик будет переуступать ему исключительно долги, при инкассировании которых могут возникать определенные сложности. С другой стороны, это унифицирует учет поставщика.

Соглашение о полном обслуживании с правом регресса отличается от соглашения без права регресса тем, что компания не страхует кредитный риск, который несет поставщик, т. е. компания имеет право вернуть поставщику долговые требования, не оплаченные клиентами в течение определенного срока (как правило, в течение 90 дней с установленной даты) О ценообразовании при факторинге см. раздел 2.5 «Стоимость услуги и ценообразование операций факторинга».

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

на любую сумму. Если поставщик предлагает фактору не совершать обратной переуступки долговых требований и продолжать обычную процедуру инкассирования либо обращается с просьбой применить правомерные механизмы для истребования долга с клиента, то фактор обычно взимает плату за рефакторинг, аналогичную плате за услугу факторинга.

Разновидностью факторингового соглашения о полном обслуживании является агентское соглашение, или соглашение об «оптовом» факторинге. В случае если клиент отрабатывает и налаживает собственную эффективную систему управления и учета кредита, то факторинговая компания готова к корректирующим действиям. В соответствии с соглашением об «оптовом» факторинге компания приобретает неоплаченные долговые обязательства, а поставщик выступает в качестве ее агента по сбору денежных средств. Преимущество данного соглашения заключается в снижении расходов факторинговой компании в части оценки кредитоспособности клиента.

Кредитование, предусмотренное данным соглашением, аналогично кредитованию по соглашению о полном обслуживании. Однако оплата оставшейся части финансирования производится только после погашения долгов клиентами. Поскольку факторинговая компания в данном случае не оказывает непосредственного влияния на процесс инкассирования, она не может гарантировать платеж к определенной дате.

В литературе можно встретить понятие «дробный» факторинг (разновидность полного обслуживания), который используется крупными, диверсифицированными компаниями. В этом случае компания переуступает все свои требования не одной, а нескольким фактор-фирмам. Целью данной операции может выступать минимизация риска неправильного выбора фактор-фирмы, более узкая специализация факторинговой компании на конкретном направлении деятельности поставщиков, минимизация риска зависимости от одной компании.

Если поставщик заинтересован исключительно в кредитовании со стороны факторинговой компании, может быть заключено соглашение об учете (дисконтировании) счетов-фактур (инвойс-дискаунтинг). Заключение подобного соглашения достаточно рискованно для факторинговых компаний, а потому имеет место только при условии финансовой устойчивости поставщика. Факторы предъявляют в этом случае более жесткие требования к поставщику. Учет счетов-фактур предоставляет поставщику больший объем финансирования от посредника в сравнении с учетом долгового обязательства в банке, поскольку фактор-фирма имеет необходимый опыт и информацию для оценки системы и методов контроля поставщика, а также надежности клиентов поставщика.

2.4.5. Финансирование, или учет счетов-фактур Финансирование, или учет счетов-фактур, или инвойс дискаунтинг (invoice discounting/receivables financing/undisclosed factoring), по своей сущности является разновидностью скрытого факторинга с регрессом, при котором финансирование выплачивается не на каждую поставку отдельно, а на сальдо (текущую неоплаченную сумму) всех поставок.

Договор между клиентом и фактором не предусматривает управления дебиторской задолженностью или предоставления иных услуг. Поэтому такой тип факторинговых операций иногда называется фондированием (funding only).

Финансирование в рамках инвойс-дискаунтинга рассчитывается в размере установленного процента от суммы ежемесячной выручки. Фактор не проводит проверку каждого дебитора, а также учет денежных требований.

Как правило, комиссия за финансирование начисляется не по формуле простых процентов (как обычно), а по формуле сложных процентов. Каждый день к сумме выплаченного финансирования прибавляется сумма начисленной на данный день комиссии, а на следую

<

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

щий день проценты начисляются уже не на финансирование, а на суммы финансирования и ранее начисленной комиссии.

Среди отличительных особенностей инвойс-дискаунтинга можно выделить следующие:

• Оплата от дебиторов поступает на расчетный счет клиента, откуда безакцептно списывается (клиент должен быть лоялен факторинговой компании/банку, так как иначе он может открыть другой счет для поступления денег, а посредник утратит возможность списания).

• Предпочтительной считается передача на обслуживание всей дебиторской задолженности.

• Концентрация отдельного дебитора обычно не превышает 15–20 % в портфеле дебиторской задолженности.

• Потери, связанные с возможной недоинформированностью дебиторов, фактор несет за свой счет, т. е. финансовое состояние клиента должно гарантировать возврат финансирования и уплату комиссии.

• Оценка при определении условий финансирования ведется по портфелю задолженности в целом, и устанавливается единая доля финансирования по всем инвойсам (обычно непревышающая 70 % от суммы переданных накладных).

Также как и в классическом факторинге инвойс-дискаунтинг возможен в открытой (disclosed invoice discounting) и скрытой (confidential invoice discounting) форме проведения.

В открытой форме должник уведомляется об уступке требований третьему лицу. В отгрузочные документы вносится уведомление, в котором говорится о том, что должник должен оплатить поставку напрямую фактору или клиенту. В последнем случае клиент выполняет своего рода функцию вспомогательного агента по сбору платежей в пользу фактора. Платежи поступают на специальный «доверительный» счет, открытый клиентом в банке, а по истечении льготного периода (отсрочки) дебитор целиком погашает сумму задолженности.

В случае неоплаты со стороны дебитора ответственность за проведение оплаты фактору принимает на себя клиент.

Скрытый инвойс-дискаунтинг представляет наибольший риск для фактора в силу того, что дебитор не знает о факте переуступки ему денежных требований. На отгрузочных документах не размещается уведомление об уступке денежных требований, но денежные средства дебитора, как и в случае операции в открытой форме, направляются на «доверительный» счет.

Инвойс-дискаунтинг ориентирован на крупных надежных клиентов с хорошими показателями финансово-экономической деятельности, так как на них лежит ответственность за возврат финансирования. К примеру, в Великобритании ежегодный товарооборот компании, пользующейся услугой инвойс-дискаунтинга, не должен быть менее 500 тыс. ф.ст. (в ряде случаев 1 млн ф. ст.), а чистый доход не должен быть ниже 30 тыс. ф.ст.25 Поскольку в рамках инвойс-дискаутинга не проводится административное управление дебиторской задолженностью (оценка платежеспособности дебиторов, контроль за поставками), это позволяет существенно уменьшить операционные издержки, а значит, и стоимость этого вида услуги. Сегодня в практике западных компаний комиссия по инвойс-дискаунтингу варьирует от 0,2 до 0,5 % от оборота компании, что на порядок ниже, чем по классическому (полному) факторингу.

См.: www.businesslink.gov.uk А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

2.4.6. Реверсивный и закупочный факторинг Реверсивный факторинг (от англ. reverse – обратный) представляет собой разновидность факторинга, ориентированную на финансирование закупок покупателя, стороной по договору в рамках которого по-прежнему выступает поставщик.

Принципиальное отличие модели реверсивного факторинга от других схем факторинга заключается в том, что сделка инициируется должником, он принимает на себя дополнительные риски, связанные с неплатежеспособностью, а также обязательство по уплате комиссии факторинговой компании (рис. 2.2). Фактор заключает партнерское соглашение с покупателем (крупные ритейловые компании) о его согласии направлять своих поставщиков на факторинговое обслуживание. Последние заключают договор факторинга, в рамках которого фактор финансирует поставщика.

Если в классический (полный) факторинг входит комплекс услуг по финансированию, управлению дебиторской задолженностью, ведению бухгалтерского учета, страхованию, консалтингу, администрированию задолженности и информационно-аналитическому обслуживанию, то основная задача реверсивного факторинга – финансирование кредиторской задолженности и покрытие рисков поставщика. Это подвид открытого факторинга с регрессом, в котором клиент принимает на себя кредитный риск покупателя. Комиссию же фактору выплачивает покупатель, инициировавший сделку.

Рис. 2.2. Модель реверсивного факторинга

Закупочный факторинг – одна из форм реверсивного факторинга, которая становится сегодня все более популярной за рубежом и занимает там значительную долю всего рынка факторинговых услуг (до 40 %). Схема работы предполагает финансирование поставщика в размере 100 % от суммы поставки по факту приемки товара покупателем. Таким образом, поставщик ликвидирует кассовый разрыв, а покупатель получает отсрочку платежа на необходимые срок и сумму. На Западе этот вид факторинга известен как конферминг (от англ.

to confirm – подтверждать), иными словами, подтвержденный. Сейчас этот вид факторинга активно развивается в Западной Европе, преимущественно в сфере продуктового ритейла, обнаруживая в ряде стран свои особенности. В Италии, к примеру, распространен классический реверсивный факторинг для крупных компаний. В Великобритании, Германии распространено финансирование всего торгового цикла (supply chain finance). В Испании доля закупочного факторинга в общем объеме операций факторинга составляет порядка 40 %.

Закупочный факторинг находит применение и в других странах. В Мексике данная схема была реализована в рамках государственной программы по поддержке малого бизнеса – NAFIN, в рамках которой малые предприятия получают доступ к удобному источнику финансирования благодаря партнерству финансовых институтов и крупных покупателей, таких как, например, торговая сеть Wal-Mart. В России данный продукт был введен А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

на рынок и апробирован Национальной Факторинговой Компанией (НФК) в 2009 г. Первыми клиентами НФК в этом виде услуги стали крупная сеть в Волго-Вятском регионе и ее поставщики. Закупочный факторинг обеспечил поставщикам условия оплаты, аналогичные оплате товара по факту, поскольку НФК выплачивает финансирование сразу после отгрузки в размере 100 % от суммы поставки. Покупатель же получил возможность пересмотреть условия отсрочки платежа и сумму коммерческого кредита, что оказалось особенно важно в преддверии «высокого» сезона.

Реверсивный факторинг наиболее подходит компаниям, которые по определенным причинам ограничены в возможности получения от своих поставщиков отсрочки платежа на закупаемый товар либо желают увеличить предоставляемые сроки отсрочки платежей или суммы заказов. Основное отличие реверсивного факторинга от классического (full factoring), рассмотренного выше, – его нацеленность на покупателя, который принимает на себя ответственность за действительность дебиторской задолженности и обслуживание каждой поставки в рамках отдельного договора.

При реверсивном факторинге фактор берет обязательство по оплате покупателю поставок, производимых поставщиком на условиях отсрочки платежа. Предприятию (покупателю) устанавливается лимит, в пределах которого факторинговая компания гарантирует поставщикам предприятия оплату отгруженных партий товара на условиях отсрочки платежа. Оплата производится, как правило, в течение суток после предоставления отгрузочных документов. Никаких требований к финансовому состоянию поставщика фактор не предъявляет. По истечении отсрочки платежа покупатель расплачивается с фактором, погашая задолженность за поставленный товар, перечисляя финансовому агенту комиссиию.

Реверсивный факторинг может быть разделен на два подвида: реверс с правом регресса (специально разработанный продукт для поставщиков, не желающих платить комиссию) и реверс без права регресса (продукт для покупателей, желающих получить или увеличить отсрочку платежа). В ряде случаев под реверсивным факторингом понимают такую разновидность факторинга, при которой один фактор работает со всеми дебиторами определенного поставщика.

2.4.7. Факторинг с предварительной оплатой и финансирование к определенной дате В зависимости от времени получения поставщиком финансирования можно выделить факторинг с условием о кредитовании поставщика в форме предварительной оплаты (к примеру, 80 % уступаемых долговых требований). Преимущество данной формы финансирования заключается в том, что размер финансирования составляет фиксированный процент от суммы требований. Это наиболее часто встречающийся вид финансирования.

Второй способ – финансирование к определенной дате. В данном случае сумма переуступленных долговых требований перечисляется фактору к определенной дате или по истечении срока.

Различны и варианты соглашений в зависимости от времени получения досрочного платежа. В одном случае фактор выплачивает поставщику величину досрочного платежа сразу после поставки товара и при получении документов, подтверждающих факт отгрузки товаров. Так, некоторые компании, работающие на условиях без регресса, предлагают условия, при которых они гарантируют поставщику платеж спустя определенное количество дней после покупки дебиторской задолженности. Это условие фиксированного периода платежа (fixed maturity period). В другом случае фактор оплачивает поставщику поставку по мере поступления оплаты от должников. Это условие известно как «payas paid». ПоставА. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

щик тогда не имеет возможности получить предоплату по осуществленным поставкам, как в классической схеме факторинга с авансовым платежом.

В Европе начинают все активнее использовать предпоставочное финансирование (preshipment finance). В этом случае оплата товара осуществляется фактором в момент получения заказа, когда дебиторская задолженность, по сути, еще не возникла, так как продукция еще не была отгружена. Обычно после осуществления поставки товаров требования уступаются фактору и предоставленное финансирование становится, таким образом, авансовым платежом.

В зависимости от времени возникновения требования разделяют реальный (денежное требование существует на момент подписания договора) и консенсуальный (денежное требование возникнет в будущем) факторинг.

Если фактор приобретает права требования к дебитору, срок по которым уже наступил в прошлом (просроченная задолженность), он не предоставляет авансового финансирования. Вместо этого начинает проводиться работа по взысканию задолженности с дебитора. По факту получения от плательщика средств фактор перечисляет их поставщику. Фактически банк выступает агентом первичного кредитора по взысканию задолженности с должника.

Данная услуга предоставляется банком выборочно, вознаграждением служит минимальная установленная комиссия, увеличенная на сумму затрат по взыскиванию долга.

В зависимости от категории фактора (банк или специализированная факторинговая компания) можно провести еще одно деление факторинга: на банковский (предлагаемый в линейке банковских операций) и небанковский (целевая услуга факторинговой компании).

Хотя подобная градация весьма условна. Если же клиент уступает финансовому агенту денежное трбование в целях обеспечения исполнения своих обязательств, говорят об обеспечительном факторинге (secured factoring) 26.

В целом в российском законодательстве рассмотренные выше термины не определены.

Приходится полагаться на выработанную годами в практике западных компаний терминологию факторинговых операций. По-разному в российском деловом обороте могут восприниматься некоторые отечественные аналоги. В таблице 2.1 приведены основные виды факторинга в зависимости от классифицирующего признака.

Адаптируя виды факторинга к коммерческим потребностям современного рынка, факторинговые компании предлагают на рынок новые продукты факторингового финансирования. К примеру, одним из белорусских факторов предложен так называемый умный факторинг, рассчитанный на крупных корпоративных клиентов – предприятия с годовым оборотом свыше 5 млн евро в год.

Мировая практика выработала значительное число вариантов внутреннего факторинга, отличных друг от друга по набору элементов обслуживания: от минимального – в форме инвойс-дискаунтинга, или учета счетов-фактур, до максимального – полного обслуживания. Однако «чистым» факторингом, по мнению экспертов, можно считать только соглашение о полном обслуживании без права регресса.

Денежное требование к должнику может быть уступлено клиентом финансовому агенту также в целях обеспечения исполнения обязательства клиента перед финансовым агентом (п. 1 ст. 824 ГК РФ).

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

2.5. Стоимость услуги и ценообразование операций факторинга Расчет стоимости факторинга – задача непростая. Специализированные факторинговые компании и банки, предоставляющие услуги факторинга, могут вкладывать совершенно разный смысл в само понятие факторинговой услуги и соответствующим образом формировать набор ее компонентов. Отсюда и разная база для расчета комиссии. Поэтому использовать комиссию факторинговых услуг как базу для сравнения некорректно. Она может быть как выше, так и ниже рыночной, а это заведомо означало бы смещенную оценку привлекательности. Для эффективной ставки не существует единого алгоритма расчета. Приблизительную оценку стоимости факторинговой услуги в конкретной компании можно сделать на основании суммы комиссий факторинговых компаний. Число этих комиссий в среднем варьируется в пределах трех – четырех (хотя у некоторых компаний их может быть всего две).

В самом общем виде стоимость услуги факторинга27 складывается из платы за финансирование (зависит от стоимости денежных ресурсов) и комиссии за факторинговое обслуживание каждой поставки.

С учетом всех входящих элементов структуру вознаграждения за оказание факторинговых услуг можно представить следующим образом:

1. Фиксированный сбор за обработку документов по поставке (от 50 до 500 руб.

за один документ). Учитывая, что документарное сопровождение одного дебитора по одной сделке может включать десятки документов, в итоге получается значительная сумма.

Поэтому в последнее время компании все чаще отказываются от этой части комиссии.

2. Стоимость кредитных ресурсов, необходимых для финансирования поставщика.

Процентная ставка рассчитывается ежедневно и составляет от 1,5 до 3 % сверх базовой ставки кредита. Эти ставки сравнимы со ставками по овердрафту, или по краткосрочным банковским кредитам, и в ряде случаев оказываются более выгодными для поставщика.

Сегодня стоимость средств, предоставляемых фактором своим клиентам, варьируется в пределах 20–25 % годовых в рублях от объема сделки. Определяющее значение в цене факторинга имеет разница в цене покупки кредитных ресурсов на рынке. Как правило, для банков финансирование оказывается дешевле, чем для специализированных факторинговых компаний. В регионах стоимость финансирования оказывается, преимущественно, выше и стремится к верхнему количественному значению. Поставщики, осуществляющие регулярные отгрузки больших объемов продукции в несколько федеральных и региональных сетей, наоборот, могут финансироваться по ставкам ниже 20 %. Комиссия за предоставление денежных средств уменьшается по мере увеличения оборота по факторинговому счету.

3. Комиссия за факторинговое обслуживание 28, которая в практике российских факторинговых компаний может называться по-разному: комиссия за факторинг, за факторинговое обслуживание, за сервис. По существу, у всех факторов это обозначает одно: процент от номинальной стоимости уступаемой дебиторской задолженности. В большинстве стран комиссия за обслуживание устанавливается в процентах от суммы счета фактуры, зависит от оборота компании, объема счетов и числа дебиторов и составляет в среднем 0,5–3 % от обоФакторинговая услуга включается в состав расходов клиента. Споры могут возникнуть по поводу нормирования стоимости факторинговых услуг в соответствии со ст. 269 НК РФ. Для разрешения вопроса Минфином было подготовлено разъяснительное письмо от 4 августа 2008 г. № 03-03-06/1/437, однако позиция налоговых органов по поводу нормирования факторинговых услуг в соответствии со ст. 269 НК РФ остается спорной, что подтверждает и арбитражная практика.

По-английски это звучит так: service fee, или administration charge.

А. О. Солдатова. «Факторинг и секьюритизация финансовых активов»

рота при полном обслуживании (full service). При наличии права регресса стоимость обслуживания оказывается на порядок (0,5–1 %) ниже.

Комиссия за факторинговое обслуживание уменьшается при сокращении срока использования средств и снижении риска поставщика и дебитора. С ростом объема сделки сумма комиссии будет расти соответственно.

4. Абонентская плата. Взимается в виде фиксированного платежа раз в месяц в зависимости от размера лимита факторинга. В конце каждого месяца банк (факторинговая компания) подсчитывает причитающиеся ему комиссионные проценты, а также выявляет остаток неинкассированных фактур, на который выписывается счет и передается клиенту. В России данный вид комиссии практически не применяется. В США банки, покупающие право на взыскание долга, получают вознаграждение в виде комиссионных за услуги плюс ссудный процент с ежедневного остатка, выплаченного клиенту аванса против инкассированных счетов. Процент взимается со дня выдачи аванса до дня погашения задолженности. Комиссионные зависят от торгового оборота клиента, степени риска и объема необходимой работы.

На степень риска, принимаемого на себя банками, оказывает влияние и платежеспособность должников клиента. Объем конторской работы связан при данном торговом обороте в основном со средним счетом-фактурой, принимаемым фактором.

Ставку по факторингу невозможно просчитать в процентах годовых, так как она состоит из трех (четырех) частей, две из которых взимаются единовременно вне зависимости от срока использования денег. Поэтому комиссию по факторингу, как правило, сравнивают не со стоимостью кредита, а с наценкой на продаваемую продукцию. В этом случае вознаграждение по факторингу удобнее считать не в процентах годовых, а в процентах от стоимости поставки.

На стоимость факторинга влияют следующие параметры:

• Размер предоставляемого финансирования (70–90 % от стоимости поставки).



Pages:   || 2 | 3 |



Похожие работы:

«Социологическое наследие © 1999 г. А.А. ИСАЕВ ПЕРЕСЕЛЕНИЯ РУССКИХ КРЕСТЬЯН ИСАЕВ Андрей Алексеевич (1851-1924) видный русский экономист, статистик и социолог. [.] В основании переселений лежат очень важные причины: отдельные лица легко и охотно расстаются с нас...»

«УТВЕРЖДЕН Приказом Генерального директора ООО "ТрастЮнион АйЭм" от "26" июня 2015 г. № Генеральный директор Е. В. Кравченко РЕГЛАМЕНТ о порядке принятия в ООО "ТрастЮнион АйЭм" решения о признании лица квалифици...»

«уДк 330.8 вестник СПбгу. экономика. 2017. т. 33. вып. 1 М. С. Сушенцова УТИЛИТАРИЗМ И. БЕНТАМА И ДЖ. С. МИЛЛЯ: ОТ ДОБРОДЕТЕЛИ К РАЦИОНАЛЬНОСТИ в данной статье проведено исследование вопроса о "переформатировании" человеческого поведения от нравстве...»

«Ученые записки Таврического национального университета имени В.И. Вернадского Серия "Экономика и управление". Том 26 (65). 2013 г. № 2. С. 9-16. УДК 008.2 О КОНЦЕПЦИИ ОПЕРЕЖАЮЩЕГО РАЗВИТИЯ ОБЩЕСТВА Бузни А.Н.1, Карлова А.И.1 Таврический национальный университет имени В.И Вернадск...»

«Коллектив авторов Личные финансы и семейный бюджет: Как самим управлять деньгами и не позволять деньгам управлять вами Текст предоставлен правообладателем http://www.litres.ru/pages/biblio_book/?art=4243145 Личные финансы и семейный бюджет: Ка...»

«ЗАКОН РЕСПУБЛИКИ ТАДЖИКИСТАН О финансовом управлении и внутреннем контроле в государственном секторе Настоящий Закон устанавливает организационные и правовые основы системы финансового управления и внутреннего контроля в государственном секторе и организациях, финансируемых за счёт Государственного бюджета Республи...»

«3 МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования "ТЮМЕНСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ" Финансово-эк...»

«РОССИЙСКАЯ ФЕДЕРАЦИЯ МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ БЮДЖЕТНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ ТЮМЕНСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ИНСТИТУТ ГОСУДАРСТВА И ПРАВА, Ковалева Любовь...»

«V Международная научно-практическая конференция ЗАКОНОМЕРНОСТИ И ТЕНДЕНЦИИ ФОРМИРОВАНИЯ СИСТЕМЫ ФИНАНСОВО-КРЕДИТНЫХ ОТНОШЕНИЙ 10 ЯНВАРЯ 2015Г. Г. УФА, РФ ИНФОРМАЦИЯ О КОНФЕРЕНЦ...»

«16 УДК 94 (470 + 571)'' / 1917'' И.Б. Каширина, А.В. Лепехин, А.Д. Титова ФОРМИРОВАНИЕ И РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ РАССЕЛЕНИЯ В АМУРСКОЙ ОБЛАСТИ: НАЧАЛО (1857-1889 гг.) В статье рассматривается первый этап заселения Дальнего Востока русскими. Ключевые слова: заселение те...»

«Положение о порядке присуждения национальной премии в области бизнеса "Премия РБК 2016" Москва 2016 год Содержание 1. Общие условия проведения Премии 2. Организационный комитет и Экспертный совет Премии 3. Порядок реализации Премии 4. Партнеры Премии 5. Сроки пров...»

«ШКОЛА ПОЛИТИЧЕСКИХ ЛИДЕРОВ УЧИСЬ У ЛУЧШИХ! Суперинтенсив: 2,5 месяца Форма обучения: чт. пт. вечер; сб. вс. день Президентская академия. Самое большое количество связей с управленцами Вы мо...»

«АКАДЕМИЯ УПРАВЛЕНИЯ ПРИ ПРЕЗИДЕНТЕ РЕСПУБЛИКИ БЕЛАРУСЬ УТВЕРЖДАЮ Ректор Академии управления при Президенте Республики Беларусь М.Г. Жилинский 28.04.2017 г. Регистрационный № УД-07.03.ПРУДСЭС/Пм ПРОГРАММА ВСТУПИТЕЛЬНОГО ИСПЫТАНИЯ (ЭКЗАМЕНА) В МАГИСТРАТУРУ по специальности 1-26 81 08 Правовое регулиро...»

«Константин Анатольевич Гулин Людмила Васильевна Костылева Социально-экономическое неравенство населения: учебное пособие Текст предоставлен правообладателем http://www.litres.ru/pages/biblio_book/?art=6571524 Костылева, Л.В. Социально-экономическое неравенство населения...»

«Причины банкротства: всегда ли они обусловлены объективными обстоятельствами? При рассмотрении в хозяйственных судах дел об экономической несостоятельности (банкротстве) одним из существенных вопросов является выяснение того, отражает ли сложившаяся...»

«Т. И. Заславская, действительный член РАН, МВШСЭН, Интерцентр М.А.Шабанова, доктор социологических наук. Государственный университет — Высшая школа экономики Проблема институционализации неправовых практик в сфере труда1 З а годы реформ т...»

«Андрей Алексеевич Парабеллум Николай Сергеевич Мрочковский Бизнес без правил. Как разрушать стереотипы и получать сверхприбыль Текст предоставлен правообладателем http://www.litres.ru/pages/biblio_book/?art=585125 Бизнес без правил. Как разрушать стереотипы и получать сверхприбыль: Питер; СПб.:; 2011 ISBN 978-5-4237-00...»

«426 Liberal Arts in Russia 2013. Vol. 2. No. 5 ВЗАИМОСВЯЗЬ КУЛЬТУРНЫХ ЦЕННОСТЕЙ И ОТНОШЕНИЯ К ИННОВАЦИЯМ © В. А. Голдырева Национальный исследовательский университет Высшая школа экономики Россия, 614070 г. Пермь, ул. Студенческая 38. Тел.: +7 (342) 265 98 63. E-mail: vera_goldyreva@mail.ru В настоящее время для ученых...»

«МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования "ТЮМЕНСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ" Финансово-экономический институт Кафедра финансов, ден...»

«УТВЕРЖДЕНО Приказом Генерального директора КИТ Фортис Инвестмент Менеджмент (Открытое акционерное общество) №27 от "24" июля 2008 г. ПРАВИЛА ЭЛЕКТРОННОГО ДОКУМЕНТООБОРОТА С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ЭЛЕКТРОННОЙ ПОЧТЫ КИТ ФОРТИС ИНВЕСТМЕНТ МЕНЕДЖМЕНТ (ОТКРЫТОЕ АКЦИОНЕРНОЕ ОБЩЕСТВО) Санкт-Петербург 2008 год Правила электронн...»








 
2017 www.book.lib-i.ru - «Бесплатная электронная библиотека - электронные ресурсы»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.